Có một kiểu đầu tư mà dân chứng khoán Việt gọi là "mua tin đồn, bán sự thật". BSI đang ở đâu đó giữa hai vế của câu nói này.
Lợi nhuận Q2/2025 giảm 11% so với cùng kỳ. Nhưng cổ phiếu? Vẫn giữ nhịp tăng. Đây không phải nghịch lý. Đây là logic của thị trường khi một mã được gắn mác "game tăng vốn".
Con số 43% và câu chuyện phụ thuộc
43% — đó là tỷ trọng lợi nhuận BSI đến từ mảng tự doanh. Gần một nửa. Điều này có nghĩa gì?
Nó có nghĩa BSI không phải công ty chứng khoán thuần túy sống bằng phí môi giới. Nó là một quỹ đầu tư đội lốt công ty chứng khoán. Khi VN-Index tăng, BSI hưởng lợi kép: vừa thu phí giao dịch, vừa lãi từ danh mục. Khi VN-Index giảm, BSI chịu đòn kép.
Danh mục tự doanh của BSI không tệ. FPT, MWG, VCB — toàn những cái tên thuộc hàng "trụ cột" của thị trường. Nhưng đây cũng chính là con dao hai lưỡi. Nếu bạn tin VN-Index sẽ tiếp tục đi lên, BSI là cách đặt cược có đòn bẩy. Nếu bạn không chắc, 43% kia sẽ khiến bạn mất ngủ.
Doanh thu tăng, lợi nhuận giảm — chuyện gì đang xảy ra?
Q2/2025, doanh thu BSI tăng 19% so với cùng kỳ, đạt 506 tỷ đồng. Nghe có vẻ tốt. Nhưng lợi nhuận sau thuế lại giảm 11%.
Tôi đã thấy pattern này nhiều lần. Doanh thu tăng mà lợi nhuận giảm thường có hai nguyên nhân: hoặc chi phí tăng nhanh hơn doanh thu, hoặc cơ cấu doanh thu thay đổi theo hướng bất lợi. Với BSI, chi phí tài chính tăng vọt 124% trong Q2 là thủ phạm chính.
Điều này đặt ra câu hỏi: BSI đang vay nợ để làm gì? Để mở rộng margin lending? Để tăng quy mô tự doanh? Dù là gì, chi phí vốn đang ăn mòn biên lợi nhuận.
Nửa đầu năm 2025, lợi nhuận trước thuế đạt 227 tỷ đồng. Mục tiêu cả năm là 560 tỷ. Tức là nửa cuối năm phải gánh 333 tỷ — gần gấp rưỡi nửa đầu. Không phải là bất khả thi, nhưng cần thị trường "chiều lòng".
Vị thế trong cuộc chơi
BSI đứng đâu trong ngành chứng khoán Việt Nam?
Thị phần môi giới: Top 7 trên HNX, Top 10 trên UPCOM, khoảng 3.24% thị phần năm 2024. Không tệ, nhưng cũng không nổi bật. So với SSI, HCM, hay FTS — những cái tên đang dẫn đầu cuộc đua — BSI là kẻ đi sau.
Nhưng BSI có một lợi thế mà không phải công ty chứng khoán nào cũng có: hệ sinh thái BIDV. Là "con đẻ" của một trong những ngân hàng lớn nhất Việt Nam, BSI có thể tiếp cận nguồn vốn rẻ và mạng lưới khách hàng sẵn có. Đây là moat, dù không phải loại moat bền vững nhất.
Sản phẩm tài chính cấu trúc — mảng mà BSI đang đẩy mạnh — có thể là hướng đi để thoát khỏi cuộc chiến phí môi giới đang ngày càng khốc liệt. Nhưng mảng này cần thời gian để chứng minh.
Game tăng vốn — kỳ vọng hay bẫy?
Kế hoạch tăng vốn điều lệ năm 2025 là catalyst chính đang nâng đỡ giá cổ phiếu BSI. Thị trường Việt Nam yêu thích các mã có "game" — và tăng vốn là một trong những game được ưa chuộng nhất.
Logic đằng sau: tăng vốn → mở rộng quy mô → tăng trưởng lợi nhuận tương lai. Nhưng logic này có một lỗ hổng: nếu vốn mới không được sử dụng hiệu quả, cổ đông hiện hữu sẽ bị pha loãng mà không nhận lại gì.
Tôi không biết BSI sẽ dùng vốn mới như thế nào. Có thể là mở rộng margin lending. Có thể là tăng quy mô tự doanh. Có thể là cả hai. Điều quan trọng là: bạn có tin ban lãnh đạo sẽ phân bổ vốn hiệu quả không?
Lịch sử cho thấy không phải đợt tăng vốn nào cũng tạo ra giá trị. Nhiều công ty chứng khoán Việt Nam đã tăng vốn rồi để tiền "ngủ đông" trong tài khoản ngân hàng.
Rủi ro mà ít người nhắc đến
Điều khiến tôi lo ngại nhất không phải lợi nhuận giảm 11%. Đó là xu hướng.
Q1/2025: lợi nhuận giảm. Q2/2025: lợi nhuận tiếp tục giảm. Hai quý liên tiếp đi lùi trong khi thị trường chung không hề tệ. Điều này cho thấy vấn đề có thể nằm ở nội tại BSI, không chỉ ở môi trường bên ngoài.
Thêm vào đó, với 43% lợi nhuận phụ thuộc vào tự doanh, BSI cực kỳ nhạy cảm với biến động VN-Index. Nếu thị trường điều chỉnh 10-15%, danh mục tự doanh có thể "bốc hơi" một phần đáng kể giá trị. Và khi đó, định giá hiện tại sẽ trở nên đắt đỏ.
Một rủi ro khác: kế hoạch tăng vốn bị trì hoãn. Nếu điều này xảy ra, catalyst chính biến mất, và giá cổ phiếu sẽ phải quay về với thực tế lợi nhuận.
---
BSI là một canh bạc. Không phải canh bạc theo nghĩa xấu — mà là canh bạc có tính toán. Bạn đang đặt cược vào ba điều: thị trường chung sẽ tốt, kế hoạch tăng vốn sẽ diễn ra đúng hẹn, và ban lãnh đạo sẽ sử dụng vốn hiệu quả.
Nếu cả ba điều này xảy ra, BSI có thể là khoản đầu tư tốt. Nếu một trong ba không xảy ra, bạn đang trả giá cao cho một công ty có lợi nhuận đang đi lùi.
Câu hỏi cuối cùng không phải "BSI có tốt không?" mà là "Bạn có chấp nhận được kịch bản xấu nhất không?"