Bạn có bao giờ thấy một quán phở đông khách đến mức phải từ chối khách không? Nghe có vẻ là vấn đề sung sướng. Nhưng nếu quán đó không thể mở rộng mặt bằng, không thể thuê thêm nhân viên, và giá thuê mặt bằng vẫn tính theo diện tích cũ – thì đó là thảm họa.
FTS đang ở đúng tình huống đó.
Bức tường vô hình
2.83x – đó là hệ số P/B mà thị trường đang trả cho FTS. Con số này cao hơn 35% so với trung bình ngành chứng khoán (khoảng 2.1x). Nói cách khác, bạn đang trả giá "hàng hiệu" cho một doanh nghiệp mà động cơ tăng trưởng đang... tắt máy.
Vấn đề cốt lõi nằm ở ba chữ: "full room margin."
Trong ngành chứng khoán, cho vay margin là cỗ máy in tiền. Khách hàng vay tiền để mua cổ phiếu, công ty thu lãi suất. Đơn giản, hiệu quả, lợi nhuận cao. Nhưng FTS đã cho vay hết mức cho phép. Không còn một đồng nào để mở rộng. Giống như quán phở đã kê hết bàn, khách xếp hàng ngoài cửa nhưng chủ quán chỉ biết đứng nhìn.
Kết quả? Lợi nhuận Q2/2025 giảm 62% so với cùng kỳ. Mảng môi giới Q3 mất hơn 20 tỷ đồng lợi nhuận. Đây không phải sự cố một lần – đây là xu hướng.
Cuộc chiến phí môi giới
Nếu margin đã bí, thì môi giới thì sao?
Câu trả lời: còn tệ hơn.
Ngành chứng khoán Việt Nam đang trong cuộc đua xuống đáy về phí. Các công ty lớn như SSI, VNDirect liên tục giảm phí để giành thị phần. FTS, với quy mô nhỏ hơn, buộc phải theo – nhưng biên lợi nhuận mỏng đi từng quý.
Lợi nhuận mảng môi giới Q3/2025 chỉ còn 8.3 tỷ đồng. Con số này nói lên điều gì? Rằng mảng kinh doanh cốt lõi đang chảy máu, và FTS không có nhiều cách để cầm máu.
Tôi thường nghe các nhà đầu tư nói: "FTS có hệ sinh thái FPT hỗ trợ." Đúng, nhưng hệ sinh thái không thể in thêm tiền cho bạn vay margin. Hệ sinh thái không thể ngăn khách hàng chuyển sang công ty khác vì phí rẻ hơn 0.05%.
Ván bài MSH
Có một lá bài mà FTS đang cầm: cổ phần tại May Sông Hồng (MSH).
Kế hoạch thoái vốn MSH được kỳ vọng sẽ mang về khoản lợi nhuận đột biến, giúp "làm đẹp" báo cáo tài chính. Đây là lý do duy nhất khiến một số nhà đầu tư vẫn kỳ vọng vào FTS trong ngắn hạn.
Nhưng hãy nghĩ kỹ: bán tài sản để bù đắp kinh doanh cốt lõi suy yếu – đó là chiến lược hay là sự tuyệt vọng?
Một công ty khỏe mạnh bán tài sản để tái đầu tư vào mảng tăng trưởng. Một công ty gặp khó bán tài sản để che đậy vấn đề. FTS đang ở đâu trong hai kịch bản này?
Câu hỏi về tăng vốn
Giải pháp duy nhất để phá vỡ "bức tường margin" là tăng vốn. Nhiều tiền hơn = nhiều room cho vay hơn = nhiều lợi nhuận hơn.
Nhưng tăng vốn cũng có cái giá của nó.
Nếu FTS phát hành thêm cổ phiếu, cổ đông hiện hữu sẽ bị pha loãng. Với mức P/B 2.83x, việc phát hành giá thấp hơn thị giá sẽ khiến những người đang nắm giữ chịu thiệt. Còn nếu phát hành giá cao, liệu có ai mua?
Đáng chú ý, FTS vừa đăng ký bán 1.2 triệu cổ phiếu quỹ trong khoảng tháng 8-9. Khi chính công ty đang bán ra, bạn có nên mua vào?
Điều thị trường đang bỏ qua
Tôi không biết FTS sẽ tăng hay giảm trong 3 tháng tới. Nhưng tôi biết một điều: thị trường đang định giá FTS như thể công ty vẫn đang tăng trưởng mạnh.
P/B 2.83x có nghĩa là bạn đang trả gần 3 đồng cho mỗi 1 đồng giá trị sổ sách. Mức giá này chỉ hợp lý nếu FTS có thể tăng trưởng lợi nhuận 15-20% mỗi năm trong nhiều năm tới.
Nhưng với room margin đã đầy, mảng môi giới chảy máu, và tự doanh phụ thuộc vào may rủi thị trường – con số 15-20% đó đến từ đâu?
Có một nghịch lý trong đầu tư: đôi khi công ty tốt lại là khoản đầu tư tệ, đơn giản vì giá đã quá cao. FTS có thể là công ty chứng khoán tốt trong hệ sinh thái FPT. Nhưng với mức giá hiện tại, bạn đang mua kỳ vọng thay vì thực tế.
Câu hỏi tôi sẽ theo dõi trong quý tới: liệu FTS có công bố kế hoạch tăng vốn không, và nếu có, ở mức giá nào? Câu trả lời sẽ cho thấy ban lãnh đạo thực sự nghĩ gì về giá trị công ty – và liệu chiếc áo hàng hiệu 2.83x có còn vừa vặn hay không.