20% thị phần tài khoản mở mới.
Nếu tôi phải chọn một con số để nhớ về DSE (DNSE), đó là con số này. Nó giống như việc bạn mở một quán cà phê và tháng nào cũng có người xếp hàng đăng ký thẻ thành viên. Nhưng đến cuối quý, bạn vẫn nhìn báo cáo lợi nhuận và thấy… hụt hơi.
Q4/2025, DSE báo LNST 9,3 tỷ đồng, giảm 72% so với cùng kỳ. Nghe không “hợp logic” với câu chuyện tăng trưởng người dùng. Và chính nghịch lý đó mới là thứ đáng đọc: tốc độ và quy mô có thể kéo nhà đầu tư đến, nhưng không tự động biến thành lợi nhuận bền.
20% tài khoản mở mới không tự trả tiền
Thị phần tài khoản mở mới 20% và quy mô khoảng 1,5 triệu tài khoản (xấp xỉ 13% toàn thị trường) nói một điều: DSE biết cách kéo khách hàng về phía mình. Nền tảng “tech & speed” không phải khẩu hiệu rỗng, ít nhất là trong trải nghiệm người dùng và khả năng “onboard” nhanh.
Nhưng thị trường chứng khoán không trả tiền cho “lượt tải app”. Thị trường trả tiền cho doanh thu môi giới, lãi margin, phí dịch vụ, và khả năng quản trị rủi ro khi mọi thứ quay đầu.
Ở đây, Q4/2025 cho thấy hai mảng dễ làm câu chuyện đẹp cũng là hai mảng dễ làm lợi nhuận xấu: tự doanh và chi phí.
DSE giảm lợi nhuận chủ yếu vì trích lập/đánh giá lại danh mục tự doanh tăng, cộng thêm chi phí hoạt động tăng mạnh, đặc biệt chi phí nghiệp vụ môi giới. Nói thẳng: tăng trưởng đang đi kèm “hóa đơn” không nhỏ. Bạn có thể mua tăng trưởng bằng marketing, bằng ưu đãi phí, bằng đội ngũ sale, bằng hạ tầng giao dịch. Nhưng đến một mức nào đó, bạn phải chứng minh được đòn bẩy vận hành: doanh thu tăng nhanh hơn chi phí.
Chất lượng lợi nhuận vì thế bị xếp vào nhóm “mixed”: lợi nhuận quý phụ thuộc nhiều vào biến động thị trường (qua tự doanh) hơn là dòng thu “đều tay” kiểu margin/môi giới thuần. Điểm mạnh về tốc độ có thể kéo volume lên, nhưng nếu cuộc chơi rơi vào cuộc đua phí và khuyến mại, tốc độ lại biến thành áp lực biên lợi nhuận.
Tôi cũng lưu ý một khoảng trống dữ liệu: giao dịch nội bộ, mức độ cô đặc cổ đông, xu hướng khối ngoại… hiện đều “N/A”. Với nhà đầu tư, thiếu dữ liệu không phải tin xấu, nhưng là lời nhắc: đừng tự tưởng tượng có “tay to” đứng sau nếu bạn không nhìn thấy dấu chân của họ.
T0 và rút ngắn thanh toán: “catalyst” hay chỉ là cái cớ?
Câu chuyện lớn nhất đang được treo trước mặt DSE là chính sách: T0 hoặc rút ngắn thời gian giao dịch/chu kỳ thanh toán. Nếu điều đó xảy ra và vận hành trơn tru, “tốc độ” không còn là thứ chỉ hợp với phái sinh, mà có thể lan sang cơ sở. Khi vòng quay giao dịch tăng, các CTCK giỏi hạ tầng, giỏi trải nghiệm và giỏi xử lý lệnh sẽ có cơ hội hút thêm thanh khoản.
Nhưng đây là đoạn mà tôi muốn đóng vai “anti-guru”: policy catalyst thường mang hai lớp rủi ro.
Lớp thứ nhất là timeline. Thị trường có thể nói về T0 rất lâu trước khi nó thành hiện thực, hoặc thành hiện thực theo một phiên bản kém hào hứng hơn kỳ vọng. DSE có thể “đúng”, nhưng đúng sớm là cách phổ biến nhất để nhà đầu tư… mất kiên nhẫn.
Lớp thứ hai là cạnh tranh. Khi T0/rút ngắn thanh toán trở thành tiêu chuẩn, lợi thế “speed” dễ bị phổ cập. VPS, SSI, VNDirect, HSC, MBS đều có tiền và đều hiểu rằng trải nghiệm giao dịch là chiến trường. Nếu mọi bên cùng nâng cấp, “tốc độ” sẽ giống như điều hòa trong xe: ai cũng phải có, không ai được thưởng thêm vì có nó.
Vậy DSE còn gì để bám? Điểm neo hợp lý là phái sinh: DSE duy trì Top 2 thị phần phái sinh. Phái sinh là nơi tốc độ, quản trị rủi ro và vận hành “real-time” không phải trò chơi trang trí. Nó là năng lực lõi. Nếu DSE giữ được vị thế này khi các đối thủ tăng tốc, đó mới là tín hiệu về “moat” thực sự, chứ không phải moat trên slide.
Tăng vốn: xăng cho margin hay khói cho tự doanh?
DSE đang chuẩn bị cho cuộc chơi lớn hơn bằng vốn. Dữ liệu cho thấy công ty đã phát hành 1.000 tỷ trái phiếu và có kế hoạch phát hành thêm 85,65 triệu cổ phiếu nhằm tăng vốn cho margin/tự doanh.
Tăng vốn trong ngành chứng khoán giống như đổ thêm xăng vào xe đua. Xe sẽ chạy nhanh hơn nếu đường thẳng và tay lái chắc. Nhưng nếu cua gắt (thị trường đảo chiều), xăng nhiều chỉ làm tai nạn… tốn kém hơn.
Ở kịch bản “base”, tăng vốn giúp DSE mở rộng dư nợ margin/ứng trước, tăng doanh thu lãi và phí, tận dụng được tệp khách hàng lớn sẵn có. Khi quy mô đủ lớn, chi phí bình quân trên mỗi giao dịch có thể giảm. Và nếu mức trích lập tự doanh “bình thường hóa”, lợi nhuận có thể hồi lại từ nền thấp của Q4.
Ở kịch bản “bear”, câu chuyện lật mặt khá nhanh: T0 triển khai chậm; cuộc đua phí làm chi phí môi giới tiếp tục phình; tự doanh tiếp tục biến động; và quan trọng nhất là pha loãng xảy ra trong khi ROE không cải thiện tương xứng. Tăng vốn mà không tăng hiệu quả sử dụng vốn thì cổ đông nhận về nhiều cổ phiếu hơn, nhưng miếng bánh lợi nhuận không dày lên.
Điều tôi muốn theo dõi không phải là khẩu vị “tham” hay “sợ” của thị trường, mà là ba tín hiệu thực dụng: mức trích lập quý tới có hạ không, chi phí nghiệp vụ môi giới có hạ nhiệt so với tăng trưởng giao dịch không, và sau tăng vốn thì sổ margin (và chất lượng rủi ro) đi theo hướng nào.
Câu hỏi cuối cùng không phải “DSE có câu chuyện hay không”. DSE có câu chuyện, và con số 20% kể chuyện rất giỏi.
Câu hỏi thực sự là: nếu một ngày T0 không đến đúng hẹn, liệu DSE còn đủ kỷ luật chi phí và đủ chất lượng lợi nhuận để biến “tốc độ” thành tiền mặt không?