Có một kiểu nhà hàng ở Sài Gòn mà tôi hay gọi là "nhà hàng kỳ vọng". Đồ ăn chưa ra, nhưng giá đã tính theo sao Michelin. Khách đông vì tin vào lời hứa của đầu bếp, không phải vì đã nếm thử món.
MBS đang ở vị trí tương tự. P/B 2.49x - cao hơn 22% so với trung bình 5 năm của chính mình, và cao hơn 51% so với trung bình ngành. Thị trường đang trả giá cho một MBS của tương lai, không phải MBS của hiện tại.
Câu hỏi là: liệu nhà hàng có xứng đáng với cái giá đó?
Cái giá của sự bảo trợ
2.49x - con số này không tự nhiên mà có.
MBS không phải công ty chứng khoán bình thường. Họ là "con đẻ" của MB Bank, một trong những ngân hàng tư nhân lớn nhất Việt Nam. FiinRatings xếp hạng tín nhiệm A- với triển vọng Ổn định, một phần lớn nhờ vào "tầm quan trọng chiến lược đối với cổ đông lớn".
Nói đơn giản: MB Bank sẽ không để MBS chết. Đó là lợi thế mà SSI hay VND không có.
Nhưng lợi thế này đã được phản ánh vào giá. Vấn đề là liệu MBS có thể biến sự bảo trợ thành tăng trưởng thực sự, hay chỉ dừng lại ở mức "an toàn nhưng đắt đỏ".
Chiến lược 2022-2026 đặt mục tiêu Top 5 thị phần môi giới và Top 3 hiệu quả hoạt động. Đây là tham vọng lớn. Hiện tại, cuộc đua Top 5 vẫn đang diễn ra gay gắt, và MBS chưa chắc chắn vị trí của mình.
Công nghệ - con dao hai lưỡi
Điểm sáng rõ ràng nhất của MBS là tăng trưởng khách hàng qua kênh số. Họ đang tận dụng hệ sinh thái MB để thu hút nhà đầu tư mới - những người mở tài khoản ngân hàng MB và được "upsell" sang tài khoản chứng khoán.
Chiến lược này hiệu quả. Nhưng nó cũng tạo ra một nghịch lý: khách hàng đến vì tiện lợi, không phải vì trung thành. Khi VPS, TCBS hay bất kỳ đối thủ nào đưa ra ưu đãi tốt hơn, họ sẵn sàng chuyển đi.
Cổ đông tham dự ĐHCĐ năm 2022 nắm giữ 83.19% cổ phần - một cơ cấu cực kỳ cô đặc. Điều này có nghĩa quyền lực tập trung, quyết định nhanh, nhưng cũng có nghĩa cổ đông nhỏ lẻ ít tiếng nói.
Bóng ma pha loãng
Đây là rủi ro mà nhiều người bỏ qua.
MBS đã và đang phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn. Gần 70 triệu cổ phiếu mới được đưa ra thị trường. Mỗi đợt phát hành là một lần pha loãng quyền lợi cổ đông hiện hữu.
Nếu vốn mới được sử dụng hiệu quả - mở rộng thị phần, tăng lợi nhuận - thì pha loãng là cái giá chấp nhận được. Nhưng nếu thị trường biến động xấu, vốn huy động nằm chết trong tài khoản, thì cổ đông cũ chịu thiệt đôi: vừa bị pha loãng, vừa không được hưởng lợi.
Rủi ro này đặc biệt đáng lo trong bối cảnh 2026. BOJ có thể tăng lãi suất lên 0.75%-1.0%, tạo áp lực lên dòng vốn toàn cầu. Ngành chứng khoán Việt Nam, với ROE ổn định 18%, không còn nhiều dư địa tăng giá ngắn hạn.
Kịch bản nào cho MBS?
Tôi nhìn thấy hai con đường.
Nếu MBS thực thi tốt: Hoàn thành mục tiêu Top 5 thị phần, duy trì ROE cao, tăng vốn thành công và sử dụng hiệu quả. P/B 2.49x sẽ được chứng minh là hợp lý, thậm chí còn rẻ.
Nếu MBS chậm lại: Thị phần không cải thiện, lợi nhuận đi ngang trong khi vốn tăng. Thị trường sẽ de-rating về vùng P/B 1.6x-1.8x - mức trung bình ngành. Đó là downside 30-35% từ mức hiện tại.
Điều khiến tôi thận trọng không phải bản thân MBS yếu. Họ có nền tảng tốt, có sự bảo trợ, có chiến lược rõ ràng. Vấn đề là giá cổ phiếu đã phản ánh quá nhiều kỳ vọng.
Khi mua MBS ở mức P/B 2.49x, bạn không mua một công ty chứng khoán. Bạn mua một lời hứa về Top 5 thị phần, về hiệu quả hoạt động vượt trội, về tăng trưởng khách hàng bền vững. Nếu bất kỳ lời hứa nào không thành hiện thực, bạn sẽ là người trả giá.
Nhà hàng kỳ vọng đôi khi trở thành nhà hàng sao Michelin thật. Nhưng phần lớn thời gian, họ chỉ là nhà hàng bình thường với cái giá không bình thường.
Điều tôi sẽ theo dõi trong quý tới: thị phần môi giới có tiến sát Top 5 không, và ban lãnh đạo có tiếp tục mua vào cổ phiếu hay không. Hành động của người trong cuộc thường nói nhiều hơn mọi báo cáo phân tích.