Có một kiểu “trưởng thành” rất Việt Nam: kiếm được nhiều hơn, nhưng ăn bớt một chén cơm đi. Nghe vô lý. Nhưng ai từng trải qua giai đoạn làm ăn phất lên nhờ vay nóng sẽ hiểu, giảm bớt đòn bẩy đôi khi là cách duy nhất để giữ được giấc ngủ.
MBS bước vào Q4/2025 với một con số khiến tôi muốn dừng lại đọc kỹ: 14.517 nghìn tỷ đồng dư nợ margin tại 31/12/2025. Đây là “neo” để hiểu câu chuyện lần này. Vì nghịch lý nằm ở chỗ: lợi nhuận tăng gần 90% so với cùng kỳ, trong khi margin không còn tăng nóng.
Một công ty chứng khoán lãi to mà không cần phình margin thêm. Vậy tiền đến từ đâu, và cái giá phải trả là gì?
Lợi nhuận tăng mạnh, nhưng bài kiểm tra là “từ nguồn nào”
Q4/2025, doanh thu hoạt động đạt 1.016 nghìn tỷ đồng, tăng 34% YoY. Lợi nhuận quý được mô tả là tăng gần 90% YoY (nguồn không nêu rõ là trước hay sau thuế). Cả năm 2025, PAT đạt 1.131 nghìn tỷ đồng, tăng 52% và vượt kế hoạch.Nếu bạn chỉ đọc đến đây, rất dễ kết luận: “Doanh nghiệp tốt lên rõ ràng.” Nhưng ngành chứng khoán có một trò ảo thuật quen thuộc: cùng một con số lợi nhuận, có thể đến từ hai “mỏ” hoàn toàn khác nhau.
Một mỏ là margin/IB/môi giới: đều đặn hơn, nhưng phụ thuộc thanh khoản thị trường và cuộc chiến lãi suất cho vay. Mỏ còn lại là tự doanh/đánh giá lại tài sản: nhanh, mạnh, và có thể biến mất chỉ sau một nhịp thị trường quay xe.
Điểm khó chịu ở đây là: dữ liệu công bố trong nguồn chưa cho ta bảng phân rã đủ chi tiết để kết luận phần nào là “lương”, phần nào là “tiền thưởng một lần”. Vì vậy, tôi nhìn sang các dấu vết gián tiếp: chi phí được nói là kiểm soát tốt (đẩy LNTT cả năm tăng mạnh), và quan trọng hơn, đòn bẩy margin không tăng thêm.
Thường thì một CTCK muốn “đẩy số” nhanh sẽ bơm margin. Nhưng MBS lại đi theo hướng khác: tăng trưởng đi kèm kỷ luật. Nghe có vẻ là tin tốt. Nhưng cũng có thể là dấu hiệu ban lãnh đạo thấy rủi ro chu kỳ đang đổi, nên chủ động “rút chân” bớt khỏi bàn cược.
14.517 nghìn tỷ margin: bớt liều hay chỉ là tạm nghỉ?
Dư nợ margin 14.517 nghìn tỷ gần như không đổi trong quý, và tổng margin + ứng trước tiền bán đạt 15.041 nghìn tỷ, giảm gần 660 tỷ so với cuối Q3. Nói nôm na: sau giai đoạn chạy nhanh, MBS… thả ga một đoạn.Với nhà đầu tư, đây là con dao hai lưỡi.
Lưỡi thứ nhất: giảm tăng nóng margin thường đi kèm giảm rủi ro tín dụng và giảm áp lực chi phí vốn. Nếu thị trường “tát vào mặt những kẻ hưng phấn”, công ty ít phình đòn bẩy thường sống sót đẹp hơn.
Lưỡi thứ hai: margin là một trong những máy in tiền quan trọng nhất của CTCK. Nếu MBS không tăng margin mà vẫn lãi mạnh, thị trường sẽ hỏi thẳng: vậy phần lãi tăng thêm đến từ đâu? Và câu hỏi nối tiếp còn khó hơn: nó có lặp lại được không?
Ở đây tôi để ý thêm một mảng tài sản: FVTPL 3.104 nghìn tỷ (trong đó “giấy tờ khác” 1.882 nghìn tỷ, trái phiếu 1.029 nghìn tỷ, cổ phiếu 148 nghìn tỷ, chứng chỉ quỹ 45 nghìn tỷ) và HTM 6.461 nghìn tỷ (giảm khoảng 640 tỷ so với quý trước). Danh mục này không xấu. Nhưng nó nhắc ta về một rủi ro bị xem nhẹ: lãi suất.
Nếu mặt bằng lãi suất đi lên, định giá giấy tờ có giá có thể chịu áp lực, còn chi phí vốn cho margin cũng có thể tăng. Nói cách khác, thứ giúp CTCK “ăn đều” trong ngày nắng đẹp lại trở thành gánh nặng khi thời tiết đổi.
Ngành này không chỉ đánh cược vào VN-Index. Nó đánh cược vào cả thanh khoản, lãi suất và tâm lý.
Cuộc chơi của các CTCK: ai thắng không chỉ nhờ gan
MBS không chơi một mình. Bàn này có SSI, VND, HCM, VCI, FTS… Những công ty này cạnh tranh ở ba mặt trận quen thuộc: vốn (ai rẻ hơn), sản phẩm/IB (ai kéo được deal), và hệ sinh thái khách hàng (ai giữ được dòng tiền).Lợi thế “tương đối bền” của CTCK, theo lối tư duy thực dụng, nằm ở tỷ trọng thu nhập từ margin và IB thay vì phụ thuộc hoàn toàn vào tự doanh. Nếu MBS đang dịch chuyển theo hướng đó, câu chuyện sẽ dễ thuyết phục hơn: tăng trưởng dựa trên “dịch vụ tài chính” thay vì “đánh bài”.
Nhưng tôi cũng không thể bỏ qua khoảng trống thông tin: dữ liệu về cổ đông lớn, giao dịch nội bộ, xu hướng room ngoại, mức độ cô đặc sở hữu hiện chưa có trong bộ nguồn. Với một doanh nghiệp tài chính, thiếu những mảnh ghép này giống như xem bóng đá mà không thấy đội hình xuất phát. Bạn vẫn xem được. Nhưng khó đoán ai đang thật sự đặt cược dài hạn.
Vậy catalyst nằm ở đâu? Không phải ở tin đồn vỉa hè, cũng không phải ở một phiên tăng trần. Mà là ở những thứ rất chán: các quý tới, MBS có công bố rõ hơn lợi nhuận đến từ margin/IB hay tự doanh, dư nợ margin tăng lại theo kiểu “có kiểm soát” hay quay về kiểu “phình nhanh”, và danh mục FVTPL/HTM biến động ra sao khi lãi suất đổi chiều.
Tôi thích những câu chuyện tăng trưởng. Nhưng tôi thích hơn những câu chuyện tăng trưởng mà vẫn biết sợ.
Kỷ luật rủi ro nghe như thứ dành cho người nhạt. Nhưng trong ngành chứng khoán, người nhạt thường là người còn đứng trên sàn khi nhạc tắt. Câu hỏi tôi giữ lại cho quý tới rất đơn giản: 14.517 nghìn tỷ margin của MBS sẽ là cái neo giữ con tàu ổn định, hay chỉ là khoảng lặng trước khi họ lại đạp ga?
Các bài phân tích trước
- MBS: Khi giá cổ phiếu chạy trước câu chuyện (2026-01-07)