Có những quán bún bò ở Sài Gòn nhìn lúc nào cũng đông. Bạn tưởng họ “làm ăn chắc”, cho đến khi một ngày chủ quán thú thật: doanh thu tháng này cao kỷ lục vì vừa bán thêm cái nhà để xoay vòng tiền. Đông thật. Lãi thật. Nhưng câu hỏi là: bền không?
VND đang ở đúng kiểu nghịch lý đó. Quý III/2025 công ty báo lợi nhuận sau thuế 929 tỷ đồng — cao nhất lịch sử, tăng khoảng 80% so với cùng kỳ. Doanh thu hoạt động cũng tăng 74% YoY, lên 2.214 tỷ. Nếu tôi phải chọn một con số để nhớ về VND, thì chính là 929 tỷ này: nó vừa là tấm huy chương cho một cú hồi phục, vừa là cái đèn pha rọi thẳng vào câu hỏi khó chịu nhất: turnaround của VND là “khỏi bệnh” hay chỉ là “hết sốt”?
929 tỷ: hồi phục thật, nhưng tiền đến từ đâu mới quan trọng
Khi một công ty chứng khoán lãi đậm, bạn thường nghĩ ngay đến môi giới và margin. Nhưng với VND, bức tranh quý III/2025 cho thấy phần “đẹp” nằm nhiều ở tự doanh và tài sản thu nhập cố định.
Tự doanh giúp lợi nhuận bật mạnh khi thị trường thuận. Chỉ cần danh mục cổ phiếu cầm đúng nhịp, cộng thêm trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi mang lại dòng thu đều, là báo cáo sẽ sáng lên rất nhanh. VND đã làm được điều đó trong 2025, đặc biệt là quý II và quý III.
Nhưng cái giá của tốc độ là độ rung. Cùng một cơ chế tạo lãi lớn khi thị trường ủng hộ cũng có thể tạo cú trượt nếu thị trường quay xe. Và ở VND, độ rung còn bị khuếch đại bởi đòn bẩy lớn và chi phí tài chính tăng mạnh: riêng quý III/2025 chi phí tài chính hơn 300 tỷ, gấp đôi cùng kỳ. Đây là chi tiết khiến tôi không thể chỉ nhìn 929 tỷ rồi gật gù.
Một điểm nữa: lũy kế 6 tháng đầu năm 2025, doanh thu chỉ tăng nhẹ nhưng lợi nhuận sau thuế lại giảm 22%. Tức là quá trình “hồi sức” không đi theo đường thẳng. Quý III là cú bật rất mạnh, nhưng nó không xóa được câu hỏi về độ ổn định.
Turnaround của VND giống lái xe đêm: đèn pha sáng, nhưng ổ gà nằm ngoài vùng sáng
VND đi qua 2024 với cú sốc vận hành (sự cố an ninh mạng) và gánh nặng từ các tài sản rủi ro. Sang 2025, thị trường chứng khoán dễ thở hơn, thanh khoản cải thiện, lãi suất ổn định hơn. Điều kiện nền giống như trời bớt mưa: bạn có thể chạy nhanh lại.
Ở đây có một lợi thế “thô nhưng hiệu quả”: NIM cho vay margin của VND thường thuộc nhóm cao nhờ chi phí vốn thấp trong khi lãi suất margin vẫn giữ mức cao. Trong chu kỳ thị trường thuận, margin là cái máy in tiền tương đối ổn, miễn là kiểm soát được rủi ro và chi phí vốn không nhảy dựng.
Nhưng turnaround kiểu này có một gót chân Achilles: chất lượng tài sản. Danh mục trái phiếu doanh nghiệp rủi ro (được nhắc nhiều với Trung Nam) là thứ thị trường không tha thứ nếu có tin xấu. Bạn có thể lãi kỷ lục một quý, nhưng chỉ cần một đợt phải tăng trích lập dự phòng, câu chuyện đổi màu ngay.
Tôi thấy đây là nghịch lý của VND: điểm mạnh lớn nhất là quy mô vốn và khả năng dùng bảng cân đối để kiếm tiền, và cũng chính vì thế mà mọi sai số trong danh mục rủi ro sẽ “đánh thẳng” vào niềm tin của nhà đầu tư.
Cuộc chiến không nằm ở báo cáo quý, mà nằm ở quầy phục vụ khách hàng
Một cú turnaround bền thường có hai phần: (1) lợi nhuận quay lại, (2) năng lực lõi quay lại. VND có dấu hiệu rõ ở phần (1). Phần (2) thì… chưa chắc.
VND từng là tên tuổi top đầu về thị phần môi giới. Nhưng dữ liệu hiện tại cho thấy thị phần đã tụt xuống khoảng hạng 7 trong top 10. Ngành chứng khoán bây giờ giống cuộc đua giao hàng: ai app mượt hơn, phí tốt hơn, sản phẩm đa dạng hơn thì giữ khách. Và khi khách đã quen nền tảng khác, kéo họ quay lại không đơn giản như khuyến mãi một đợt.
KRX, sản phẩm mới (giao dịch trong ngày, phái sinh mở rộng, cơ chế mới), và câu chuyện nâng hạng thị trường có thể là “gió thuận”. Nhưng gió thuận chỉ giúp thuyền chạy nhanh hơn nếu thân thuyền không thủng. Với VND, thân thuyền là trải nghiệm khách hàng và năng lực cạnh tranh môi giới; còn chỗ thủng tiềm ẩn là danh mục rủi ro và biến động tự doanh.
Về dòng tiền, một tín hiệu tâm lý cần để ý: khối ngoại đang bán ròng khá mạnh VND trong giai đoạn gần đây. Tôi không xem đó là “phán quyết cuối cùng”, nhưng nó nhắc chúng ta rằng thị trường đang gắn một mức chiết khấu rủi ro lên câu chuyện trái phiếu và tính chu kỳ của lợi nhuận.
Điều trớ trêu là: nếu một ngày khối ngoại đảo sang mua ròng, có thể không phải vì VND lãi thêm, mà vì thị trường tin rằng “cục máu đông” đã có lộ trình xử lý rõ ràng.
Turnaround của VND vì thế không chỉ là chuyện kiếm thêm bao nhiêu tiền. Nó là chuyện giải thích được tiền đến từ đâu, rủi ro nằm ở đâu, và liệu công ty có thể quay lại vị trí mà khách hàng chọn vì chất lượng chứ không phải vì tên tuổi.
Khi bạn nhìn VND, đừng chỉ nhìn 929 tỷ như một tấm poster. Hãy nhìn nó như một bài kiểm tra: công ty có dám làm phần khó nhất của turnaround không — minh bạch hóa rủi ro, chấp nhận trích lập khi cần, và đầu tư trở lại vào thứ giúp giữ khách?
Nếu phải dùng một nguyên tắc để khép lại, thì là thế này: trong những cú turnaround, thứ giết bạn hiếm khi là “tin xấu mới”. Thường là món nợ cũ mà bạn tưởng đã quên. Và câu hỏi tôi sẽ mang sang quý tới là: VND đang trả món nợ đó bằng kỷ luật, hay chỉ đang trì hoãn nó bằng một quý lợi nhuận đẹp?