1.7x.
Đó là P/B hiện tại của HCM - thấp hơn trung bình 10 năm qua. Nếu bạn là người thích mua đồ sale, con số này nghe như một món hời. Nhưng có một câu hỏi mà ít ai đặt ra: Tại sao một bluechip đầu ngành lại bị thị trường định giá rẻ đến vậy?
Câu trả lời nằm trong một nghịch lý khó chịu: Doanh thu 9 tháng đầu năm tăng 21%, nhưng lợi nhuận trước thuế chỉ tăng 6%. Mỗi đồng doanh thu mới kiếm được, HCM giữ lại ít hơn trước. Thị trường không ngu - họ đang định giá sự bào mòn này.
Khi doanh thu chạy nhanh hơn lợi nhuận
3.738 tỷ đồng doanh thu lũy kế 9 tháng. 1.073 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế. Nhìn tuyệt đối, những con số này vẫn đẹp. Nhưng nhìn tương đối, câu chuyện khác hẳn.
Biên lợi nhuận đang bị nén. Mảng cho vay margin vẫn là động lực chính, nhưng lãi suất không còn là gió thuận như 2-3 năm trước. Mảng môi giới thì đang chịu áp lực cạnh tranh khốc liệt. Mảng tư vấn tài chính (IB) phục hồi, nhưng không đủ bù đắp.
Điều đáng lo không phải là HCM đang thua lỗ. Họ vẫn lãi, vẫn ổn định. Điều đáng lo là họ đang chạy nhanh hơn nhưng giữ lại ít hơn. Đó là dấu hiệu của một doanh nghiệp đang phải "mua" doanh thu bằng cách hy sinh biên lợi nhuận.
Đối thủ đang làm gì trong lúc này?
VPS tăng trưởng 65% cùng kỳ. Con số đó không cần bình luận thêm.
HCM vẫn giữ vị thế mạnh ở mảng khách hàng tổ chức và tư vấn doanh nghiệp. Đây là moat thực sự - thương hiệu lâu đời, uy tín, quan hệ sâu với các tổ chức lớn. Nhưng mảng bán lẻ - nơi thanh khoản và tăng trưởng nóng nhất - đang dần rơi vào tay những đối thủ năng động hơn.
Giống như một quán phở lâu năm ở phố cổ. Khách quen vẫn đến, nhưng khách mới thì chọn quán có wifi mạnh, có app đặt trước, có chỗ để xe máy rộng rãi. HCM đang ở vị thế đó - vẫn có khách, nhưng không còn là lựa chọn đầu tiên của thế hệ mới.
Định giá rẻ hay bẫy giá trị?
Đây là câu hỏi trung tâm mà bất kỳ ai quan tâm đến HCM đều phải tự trả lời.
Phe lạc quan sẽ nói: P/B 1.7x là cơ hội hiếm có. Khi thị trường chung hồi phục, HCM sẽ "mean reversion" về định giá trung bình. Mua ở đây là mua biên an toàn lớn.
Phe bi quan sẽ nói: Đây là value trap. Thị trường đang định giá lại (de-rating) HCM vĩnh viễn vì họ không còn là công ty tăng trưởng. Lợi nhuận tăng 6% trong khi đối thủ tăng 65% - khoảng cách này sẽ chỉ ngày càng rộng.
Tôi không biết phe nào đúng. Nhưng tôi biết một điều: Nếu bạn mua HCM, bạn đang đặt cược vào sự ổn định, không phải tăng trưởng. Đó là một lựa chọn hợp lệ - nhưng phải hiểu rõ mình đang mua gì.
Điều gì có thể thay đổi câu chuyện?
Ba trigger cần theo dõi trong quý tới:
Một, biên lợi nhuận ròng Q4/2025. Nếu cải thiện, đó là tín hiệu HCM đang kiểm soát được chi phí và áp lực cạnh tranh. Nếu tiếp tục thu hẹp, câu chuyện value trap sẽ càng thuyết phục hơn.
Hai, thị phần môi giới. Không cần tăng, chỉ cần ngừng giảm. Đó là dấu hiệu cho thấy HCM đã tìm được điểm cân bằng mới.
Ba, P/B vượt 2.0x. Đó là ngưỡng tâm lý cho thấy thị trường bắt đầu tin vào câu chuyện hồi phục.
Hiện tại, chưa có trigger nào xảy ra. Và đó là lý do cổ phiếu vẫn nằm ở vùng định giá thấp.
Không có giao dịch nội bộ đáng chú ý
Một chi tiết thú vị: Không có thông tin về giao dịch nội bộ gần đây. Ban lãnh đạo không mua vào, cũng không bán ra. Họ đang chờ đợi điều gì? Hay họ cũng không chắc chắn về tương lai?
Trong nhiều trường hợp, việc nội bộ mua vào ở vùng giá thấp là tín hiệu tích cực. Sự im lặng ở đây không nhất thiết là tiêu cực, nhưng cũng không phải là lời xác nhận.
Cổ phiếu rẻ nhất thị trường đôi khi là cổ phiếu rẻ nhất vì một lý do. HCM đang ở ranh giới mong manh giữa "bị định giá thấp" và "xứng đáng bị định giá thấp". Sự khác biệt nằm ở những gì xảy ra trong 2-3 quý tới.
Nếu bạn là người kiên nhẫn, chấp nhận lợi nhuận ổn định thay vì tăng trưởng đột biến, HCM có thể là lựa chọn phù hợp. Nhưng nếu bạn đang tìm kiếm câu chuyện bứt phá, có lẽ nên nhìn sang những cái tên khác.
Câu hỏi cuối cùng: Bạn đang mua vì tin HCM sẽ thay đổi, hay vì hy vọng thị trường sẽ thay đổi cách nhìn về họ? Hai điều đó rất khác nhau.