194%.
Nếu tôi phải chọn một con số để nhớ về HCM ở Q4/2025, đó là Margin/VCSH ~194%. Gần như chạm trần 200% theo quy định. Nghe thì giống “đang làm ăn tốt”, nhưng thực ra nó giống cảm giác bạn vừa mua thêm một chiếc xe để chạy dịch vụ, rồi nhận ra con đường ra khỏi khu phố… chỉ có một làn.
Nghịch lý của HCM nằm ở đây: đòn bẩy là thứ kéo lợi nhuận lên đều nhất, nhưng càng kéo tốt thì càng tiến sát cái trần khiến tăng trưởng core… hết chỗ.
Con số 194% và cái trần vô hình
Câu chuyện Q4/2025 khá rõ: sau tăng vốn, HCM đẩy dư nợ margin lên kỷ lục ~28.150 tỷ. Doanh thu từ mảng “lãi cho vay” cũng chạy cùng nhịp: doanh thu margin Q4/2025 đạt 732 tỷ, +43% YoY. Đây là dạng tăng trưởng hiếm thấy nếu bạn nhìn quanh nhóm chứng khoán trong những quý thị trường không quá dễ thở.
Điểm tôi thích ở margin là tính “lặp lại”. Bạn không cần dự đoán cổ phiếu nào mai tăng trần để có tiền. Chỉ cần thị trường có thanh khoản, nhà đầu tư dùng đòn bẩy, và công ty quản trị rủi ro không tệ. So với tự doanh, đó là dòng thu nhập “đời” hơn.
Nhưng chính vì margin quá “đời” nên nó cũng rất… phũ. Khi Margin/VCSH lên ~194%, câu hỏi không còn là “HCM có tăng thêm được không?”, mà là: tăng bằng cách nào khi gần chạm trần?
Cách 1: tăng vốn tiếp. Nhưng tăng vốn là con dao hai lưỡi, vì ROE sẽ bị kéo xuống nếu lợi nhuận không kịp phình theo. Cách 2: kéo các mảng khác lên (môi giới, IB, tự doanh, sản phẩm mới). Và đây là chỗ câu chuyện 2026 buộc phải chuyển cảnh.
Tăng vốn xong, bài toán ROE mới bắt đầu
BCTC Q4/2025 cho thấy bức tranh “cơ bắp” hơn: tổng tài sản ~30.889 tỷ (+3,4% QoQ); vốn chủ ~14.534 tỷ (+36,9% QoQ). Vốn điều lệ tăng mạnh từ 7.208 tỷ lên 10.808 tỷ. Đòn bẩy cũng hạ nhiệt: D/E ~2,1x, giảm từ 2,8x quý trước. Về mặt sức chịu đựng, đây là tín hiệu lành.
Nhưng thị trường không thưởng cho “lành” quá lâu. Thị trường muốn bạn biến vốn mới thành hiệu quả mới.
Và ở đây xuất hiện một khoảng trống kỳ vọng: tự doanh không tạo “cú nổ”, công ty ưu tiên giảm rủi ro. Tôi không coi thận trọng là xấu. Với công ty chứng khoán, tự doanh “hay” thường đi kèm tự doanh “dở” trong chu kỳ sau. Nhưng khi nhà đầu tư đã quen nhìn CTCK như một cỗ máy kiếm tiền nhanh, sự thận trọng dễ bị hiểu thành “không còn bài”.
Chất lượng lợi nhuận vì vậy trở thành câu hỏi kép:
- <strong>Margin</strong>: lặp lại, dễ dự phóng hơn, nhưng biên sẽ bị bào bởi cuộc đua lãi suất.
- <strong>Tự doanh/IB</strong>: có thể làm lợi nhuận nhảy vọt, nhưng cũng là nơi kỳ vọng hay bị… tát.
- <strong>GTGD tăng</strong> → môi giới và cho vay quay vòng nhanh hơn (ngay cả khi dư nợ không tăng mạnh).
- <strong>dòng vốn ngoại/khách tổ chức</strong> có thể hoạt động tích cực hơn → đây là sân chơi HCM vốn có năng lực phục vụ.
- HCM: Khi ông lớn bán rẻ nhưng không ai mua (2026-01-07)
Thêm một tầng nữa: “moat” của HCM nằm ở thương hiệu nhóm đầu và năng lực phục vụ khách hàng tổ chức/khối ngoại. Đây là lợi thế thật, nhưng độ bền chỉ ở mức trung bình, vì môi giới và margin đang bị kéo về cuộc chơi “giá rẻ là vua”: zero-fee, ưu đãi lãi suất, ứng dụng giao dịch mượt như game.
Trong cuộc chơi đó, đối thủ của HCM không chỉ là một mã chứng khoán khác. Đó là các CTCK có hậu thuẫn ngân hàng (TCBS, VPBankS…) và các tay chơi dẫn đầu retail như VPS. Vốn rẻ + hệ sinh thái khách hàng sẵn có là thứ khiến “đua phí” trở nên dai dẳng. HCM không thể chỉ dựa vào việc “cho vay nhiều hơn” để thắng mãi.
Về nội bộ và sở hữu, dữ liệu lần này không cung cấp giao dịch gần đây hay mức độ cô đặc cổ đông. Tôi sẽ không bịa. Nhưng chính sự thiếu dữ liệu nội bộ lại nhắc ta một điều: với CTCK, thứ đáng theo dõi thường không nằm ở lời hứa, mà nằm ở kỷ luật vốn (có tăng vốn tiếp không, dùng vốn làm gì) và quản trị rủi ro margin khi thị trường quay xe.
FTSE/IPO: câu chuyện 2026 phải đổi vai
Nếu margin gần hết room, “cú hích” hợp lý nhất của HCM trong 2026 là những thứ không cần bơm thêm đòn bẩy: thanh khoản toàn thị trường tăng và hoạt động thị trường sơ cấp sôi động.
Catalyst được nhắc nhiều là kỳ review FTSE tháng 03/2026, với kỳ vọng đáp ứng tiêu chí định lượng. Nếu nâng hạng tiến triển, xác suất cao là:
Nhưng phần “anti-guru” của tôi phải nói thẳng: nâng hạng là câu chuyện ai cũng kể được, và vì vậy nó cũng là nơi dễ thất vọng nhất. Rủi ro lớn không phải là “không nâng hạng”, mà là nâng hạng chậm hơn kỳ vọng, trong khi cuộc đua margin/môi giới vẫn ngày càng rẻ và mỏng biên.
Một rủi ro khác nghe rất ngược đời: margin là trụ cột lợi nhuận, nhưng cũng là kênh truyền rủi ro nhanh nhất. Thị trường chỉ cần một pha điều chỉnh sâu, chất lượng tài sản margin sẽ bị soi, chi phí dự phòng có thể xuất hiện, và khẩu vị rủi ro buộc phải co lại. Khi đó, con số 194% không còn là “tối ưu vốn”, mà thành “đang chạy sát lề”.
Nếu phải chốt lại bằng một nguyên tắc: CTCK không thiếu câu chuyện; họ chỉ thiếu dư địa.
HCM đã đẩy margin tới sát trần. Vậy câu hỏi thực sự cho 2026 là: HCM sẽ kéo ROE bằng kỹ năng (IB, tự doanh, sản phẩm, khách tổ chức), hay lại phải kéo bằng cơ bắp (tăng vốn tiếp)? Con số tôi sẽ nhìn quý tới vẫn là 194%—không phải vì nó đẹp, mà vì nó nói thật.