5.410 tỷ đồng.
Đó là lợi nhuận sau thuế cả năm 2025 của VIX. Một con số đủ khiến nhiều người tự động gật đầu: “công ty này biết kiếm tiền”.
Nhưng thị trường lại có thói quen rất đời: khi ai đó vừa trúng mẻ cá lớn, người ta không hỏi “bán bao nhiêu”, mà hỏi “mai còn cá không?”. Và nếu câu trả lời nghe không chắc, chợ sẽ ép giá.
Nghịch lý của VIX nằm ở đúng chỗ đó. Lợi nhuận năm 2025 tăng mạnh, trong khi cổ phiếu lại bị “trừ điểm” mạnh trong nhóm chứng khoán sau nhịp điều chỉnh. Một khoảng cách định giá kiểu này có thể là cơ hội. Cũng có thể là tờ giấy nhắc bạn rằng: lợi nhuận chứng khoán đôi khi giống thời tiết, đẹp thì ai cũng cười, trở gió là im.
Một năm “ăn dày” nhờ tự doanh, nhưng chất lợi nhuận khiến thị trường dè chừng
Nếu tôi phải tóm gọn cỗ máy lợi nhuận của VIX năm 2025 bằng hai chữ, đó là: tự doanh và margin.
Phần tự doanh/FVTPL là miếng lớn. Năm 2025, VIX ghi nhận lãi FVTPL 6.898,3 tỷ, trong đó có 2.294,3 tỷ lãi bán tài sản và 4.384,2 tỷ lãi đánh giá lại. Nghe hơi “kỹ thuật”, nhưng dịch sang tiếng Việt đời thường là: công ty kiếm tiền nhiều từ việc nắm giữ và định giá lại tài sản tài chính theo thị trường.
Cái hay của tự doanh là tốc độ. Khi thị trường thuận, lợi nhuận nhảy rất nhanh. Cái dở là… nó có thể chạy ngược lại nhanh tương tự. Lãi đánh giá lại hôm nay có thể thành lỗ đánh giá lại ngày mai. Đây là lý do thị trường đôi khi nhìn lợi nhuận kỷ lục và phản ứng như gặp món ăn lạ: ăn thì ngon, nhưng không biết bụng mình chịu nổi mấy lần.
Bên cạnh đó là margin. VIX mở rộng cho vay khá mạnh với dư nợ margin 15.359,4 tỷ (FY2025). Thu nhập từ lãi cho vay & phải thu 1.068,8 tỷ tạo cảm giác “đều” hơn tự doanh. Nhưng nó không phải chiếc máy in tiền miễn nhiễm. Margin sống dựa vào hai thứ: thanh khoản thị trường và mặt bằng lãi suất.
Đặc biệt, riêng Q4/2025, VIX ghi nhận LNTT 1.601 tỷ, so với 134 tỷ cùng kỳ, tức tăng khoảng +1.095% YoY. Con số này nói lên một điều: VIX không chỉ “ăn may” một quý, mà đã bám được nhịp thị trường trong cả năm.
Vấn đề là: thị trường không trả tiền cho “đã bám được nhịp”. Thị trường trả tiền cho “bám được nhịp và còn sống khỏe khi nhịp đổi”.
Khoảng chiết khấu: cơ hội re-rating hay cái bẫy “đỉnh chu kỳ”?
Theme của VIX lúc này không phải “tăng trưởng” nữa. Nó là Valuation Gap: lãi cao nhưng bị định giá dè dặt.
Nghe vô lý, nhưng lại rất hợp lý nếu bạn từng trải qua một chu kỳ chứng khoán. Lợi nhuận của công ty chứng khoán có thể tăng nhanh nhất thị trường khi VN-Index hưng phấn. Và cũng có thể giảm nhanh nhất khi thanh khoản rút.
Thứ khiến khoảng chiết khấu của VIX trở thành câu chuyện là cảm giác “lãi 2025 có thể là đỉnh”. Không phải vì VIX yếu. Mà vì động cơ lãi lớn nhất lại là thứ biến động nhất.
Thêm một lớp nữa là rủi ro lãi suất. Trong dữ liệu ngành, đã có nhắc đến lo ngại kỳ vọng lãi suất tăng ảnh hưởng tới tâm lý và kết quả kinh doanh quý cuối năm. Với công ty chứng khoán, lãi suất nhích lên thường kéo theo ba hiệu ứng khó chịu: nhà đầu tư bớt dùng đòn bẩy, chi phí vốn tăng, và khẩu vị rủi ro co lại. Tự doanh bị bóp vì giá tài sản nhạy với dòng tiền. Margin bị bóp vì nhu cầu và biên lợi nhuận.
Ở chiều ngược lại, nếu 2026 thị trường “tái tích lũy” đúng như nhiều nhận định, cộng thêm câu chuyện nâng hạng và dòng vốn ngoại giúp thanh khoản dày lên, khoảng chiết khấu có thể co lại. Với ngành chứng khoán, đôi khi chỉ cần thanh khoản quay lại mức “tạm được”, định giá đã đổi giọng.
Điểm trớ trêu nhất: lợi nhuận kỷ lục có thể khiến cổ phiếu khó tăng hơn, vì nó nâng mức kỳ vọng lên một cái trần mới. Từ đây trở đi, VIX không chỉ cần “có lãi”. VIX cần chứng minh “lãi đó không phải một lần”.
Cuộc chơi cạnh tranh: VIX thắng nhờ khẩu vị rủi ro, nhưng bàn bên cạnh toàn tay chơi nặng ký
Trong mâm chứng khoán, VIX không thiếu đối thủ để so găng: SSI, HCM, VND, VCI, SHS. Chưa kể nhóm công ty gắn hệ sinh thái ngân hàng như TCBS, VPBankS, VPS đang đẩy cạnh tranh bằng công nghệ, tệp khách, và “đường dẫn” vốn rẻ.
Nếu SSI/HCM thường được nhắc như những nhà có nền tảng khách hàng và thương hiệu lâu năm, thì VIX năm 2025 cho thấy một thứ khác: khả năng tận dụng bảng cân đối và khẩu vị rủi ro để kiếm tiền theo sóng tự doanh + mở rộng margin.
Đây là lợi thế kiểu “balance-sheet driven”. Nó hiệu quả khi thị trường thuận. Nhưng độ bền thì trung bình-thấp, vì ngành này khó có moat dài nếu bạn không có một nền tảng khách hàng cực mạnh hoặc một năng lực đầu tư tạo alpha ổn định qua nhiều chu kỳ.
Về “nội bộ” và sở hữu, dữ liệu hiện tại không cung cấp giao dịch mua/bán gần đây của lãnh đạo, cũng chưa có bức tranh cô đặc cổ đông hay xu hướng sở hữu khối ngoại riêng cho VIX. Điều đó không nói rằng công ty có vấn đề. Nó chỉ nói rằng nhà đầu tư đang thiếu một mảnh ghép quan trọng để đánh giá niềm tin của người trong cuộc.
Với một cổ phiếu đi theo chu kỳ mạnh, thiếu mảnh ghép này giống như chạy xe đường dài mà không nhìn đồng hồ nhiệt. Xe vẫn chạy. Nhưng bạn không biết lúc nào nên dừng kiểm tra.
Điều tôi sẽ theo dõi trong các quý tới không phải là một lời hứa “kế hoạch” nào đó. Mà là cấu trúc lợi nhuận: tỷ trọng lãi FVTPL (đặc biệt phần đánh giá lại) so với dòng thu lãi margin và các mảng ít “đỏng đảnh” hơn.
Nếu tự doanh vẫn là phần quyết định tất cả, bạn phải chấp nhận biến động như một phần của hợp đồng.
Nếu margin tiếp tục tăng mà lãi suất không gây áp lực quá lớn, câu chuyện sẽ dễ thở hơn.
Câu hỏi cuối cùng của VIX không phải “đang rẻ hay đắt”.
Câu hỏi là: bạn đang mua một doanh nghiệp, hay bạn đang mua thời tiết — và hy vọng trời tiếp tục mát?