9.136 tỷ đồng.
Đó là dư nợ cho vay margin của SHS tính đến hết quý 3/2025. Con số này hồi đầu năm chỉ là 4.600 tỷ. Tăng gần gấp đôi trong 6 tháng.
Nếu bạn đang nghĩ SHS là một công ty chứng khoán bình thường - môi giới, tư vấn, thu phí dịch vụ - thì bạn đang nhìn nhầm công ty. SHS năm 2025 là một quỹ đầu cơ đội lốt công ty chứng khoán. Họ không kiếm tiền bằng cách phục vụ khách hàng. Họ kiếm tiền bằng cách đánh cược vào thị trường.
Cỗ máy in tiền khi trời trong xanh
Lợi nhuận trước thuế 9 tháng đạt 1.379 tỷ đồng, tăng 45% so với cùng kỳ. Đáng chú ý hơn: con số này đã vượt kế hoạch cả năm chỉ sau 3 quý.
Nhưng đừng vội mừng. Hãy nhìn vào nguồn gốc của lợi nhuận.
Mảng môi giới - vốn là xương sống của bất kỳ công ty chứng khoán nào - đang suy yếu. Thị phần giảm. Cạnh tranh về phí ngày càng khốc liệt. Các ông lớn như SSI, VPS, VND đang nuốt dần miếng bánh.
Vậy tiền từ đâu ra? Từ hai nguồn: tự doanh và cho vay margin.
Tự doanh nghĩa là SHS dùng tiền của chính mình để mua bán cổ phiếu. Khi thị trường tăng, danh mục tăng theo, lợi nhuận bùng nổ. Cho vay margin nghĩa là SHS cho nhà đầu tư vay tiền để mua cổ phiếu, thu lãi suất.
Cả hai đều có một đặc điểm chung: phụ thuộc hoàn toàn vào việc thị trường đi lên.
Đòn bẩy hai lưỡi
ROAA của SHS giai đoạn 2021-2025 đạt 7.7%, cao hơn đáng kể so với trung bình ngành 5.1%. Con số này nghe có vẻ ấn tượng. Nhưng nó cũng tiết lộ một điều: SHS đang chấp nhận rủi ro cao hơn đồng nghiệp.
Dư nợ margin 9.136 tỷ đồng không phải là con số nhỏ. Khi thị trường tăng, đây là cỗ máy in tiền. Nhà đầu tư vay tiền mua cổ phiếu, cổ phiếu tăng, họ trả lãi đều đặn, ai cũng vui.
Nhưng khi thị trường giảm?
Cổ phiếu trong tài khoản margin mất giá. Nhà đầu tư bị call margin. Nếu không bổ sung tiền, SHS phải bán giải chấp. Bán giải chấp đẩy giá xuống thêm. Vòng xoáy bắt đầu.
Đây không phải lý thuyết. Đây là điều đã xảy ra nhiều lần trên thị trường Việt Nam.
Khối ngoại đang nghĩ gì?
Một tín hiệu đáng chú ý: khối ngoại đang mua ròng SHS liên tục trong 4 tuần gần đây. Vốn hóa công ty đã vượt mốc 1 tỷ USD vào tháng 8/2025, mở ra cánh cửa cho các quỹ ngoại lớn hơn tham gia.
Nhưng tôi tự hỏi: họ mua vì tin vào SHS, hay vì đang đặt cược vào thị trường Việt Nam nói chung?
Với một cổ phiếu beta cao như SHS, câu trả lời có lẽ là vế sau. Khi bạn muốn đánh cược thị trường sẽ tăng mà không muốn chọn từng mã, mua một công ty chứng khoán có đòn bẩy cao là cách nhanh nhất.
Điều này cũng có nghĩa: khi họ muốn rút, họ sẽ rút nhanh không kém.
Bức tranh ngành không mấy sáng sủa
BSC vừa hạ triển vọng ngành chứng khoán xuống mức "Trung lập", cảnh báo về rủi ro từ chiến tranh thương mại và dòng FDI suy yếu. VIS Rating xếp hạng SHS ở mức A với triển vọng ổn định - không tệ, nhưng cũng không xuất sắc.
Trong khi đó, cạnh tranh trong ngành ngày càng gay gắt. Các công ty đua nhau giảm phí môi giới, tăng lãi suất margin để giành khách. SHS đang thua trong cuộc đua này ở mảng dịch vụ cốt lõi.
Họ chọn cách khác: thay vì cạnh tranh phục vụ khách hàng, họ tự mình trở thành khách hàng lớn nhất của chính mình.
Câu hỏi bạn cần trả lời
Mua SHS không phải là mua một công ty chứng khoán. Mua SHS là đặt cược rằng:
Một, thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ tiếp tục tăng và thanh khoản duy trì.
Hai, danh mục tự doanh của SHS sẽ sinh lời.
Ba, dư nợ margin khổng lồ sẽ không biến thành nợ xấu.
Nếu cả ba điều này đúng, SHS sẽ outperform thị trường. Lợi nhuận sẽ tiếp tục bùng nổ. Giá cổ phiếu sẽ tăng mạnh hơn VN-Index.
Nhưng nếu một trong ba điều này sai?
Tôi không biết thị trường sẽ đi về đâu trong 6 tháng tới. Không ai biết. Nhưng tôi biết một điều: khi bạn mua SHS, bạn đang mua đòn bẩy. Đòn bẩy khuếch đại cả lợi nhuận lẫn thua lỗ.
Điều tôi sẽ theo dõi quý tới: không phải lợi nhuận, mà là tỷ lệ nợ xấu margin và biến động danh mục tự doanh trong thuyết minh báo cáo tài chính. Đó mới là nơi sự thật ẩn náu.