2.22x.
Đó là mức P/B hiện tại của VCB - ngân hàng có bảng cân đối kế toán an toàn nhất Việt Nam. Trung bình 5 năm qua? 3.11x. Nói cách khác, thị trường đang định giá "ông vua" như thể đây chỉ là một ngân hàng tầm trung.
Điều này có thể có hai nghĩa. Một là thị trường đang sai. Hai là thị trường biết điều gì đó mà báo cáo phân tích không nói.
Tôi nghiêng về khả năng đầu tiên, nhưng không phải vì tôi thông minh hơn thị trường. Mà vì những con số không biết nói dối.
Pháo đài giữa bão nợ xấu
Khi nợ xấu toàn ngành nhích lên, tiền thông minh thường chạy về nơi an toàn nhất. Trong ngành ngân hàng Việt Nam, nơi đó có tên gọi rất cụ thể: VCB.
Tỷ lệ bao phủ nợ xấu (LLR) của VCB đạt 230% - dẫn đầu toàn ngành. Con số này có nghĩa gì? Nếu mai tất cả nợ xấu của VCB đồng loạt thành nợ mất trắng, ngân hàng vẫn còn dư tiền dự phòng để xử lý hơn gấp đôi. Đây không phải sự thận trọng. Đây là pháo đài.
NPL hiện tại ở mức 1.03%, nhích nhẹ từ 0.98%. Một số người lo lắng về xu hướng này. Nhưng hãy đặt trong bối cảnh: CTG và BID - hai đối thủ trực tiếp - đang phải giảm mạnh trích lập dự phòng để giữ lợi nhuận. VCB thì không cần làm điều đó.
Sự khác biệt giữa "phải làm" và "không cần làm" chính là khoảng cách giữa một ngân hàng tốt và một ngân hàng xuất sắc.
Vua của những thứ không ai thấy
Lợi nhuận trước thuế năm 2024 đạt 42.236 tỷ đồng, tăng 2% so với năm trước. Con số tăng trưởng này không ấn tượng. Nhưng điều ấn tượng nằm ở chỗ khác.
VCB chiếm hơn 30% thị phần kinh doanh ngoại hối và gần 20% thanh toán quốc tế. Đây là những mảng mà người ngoài ngành hiếm khi để ý, nhưng lại tạo ra dòng tiền đều đặn như đồng hồ Thụy Sĩ. Mỗi khi một doanh nghiệp xuất khẩu chuyển đổi USD về VND, mỗi khi một công ty nhập khẩu mở L/C, VCB đều có phần.
Chi phí huy động vốn (COF) của VCB thuộc hàng thấp nhất hệ thống. Lý do? Gần 2 triệu tỷ đồng tiền gửi khách hàng tính đến 9M/2025. Khi bạn có nhiều tiền gửi không kỳ hạn từ các tập đoàn lớn và cơ quan nhà nước, bạn không cần trả lãi suất cao để huy động vốn.
Đây là lợi thế cạnh tranh mà đối thủ không thể sao chép trong một đêm. Hay thậm chí trong một thập kỷ.
Nước cờ VCBS
Tháng 12/2025, VCB bơm 10.000 tỷ đồng vào VCBS, nâng vốn điều lệ công ty chứng khoán con lên 12.500 tỷ. Đây không phải động thái ngẫu nhiên.
Ngân hàng truyền thống đang đối mặt với một thực tế: biên lãi thuần (NIM) ngày càng bị ép. Cạnh tranh về lãi suất cho vay gay gắt hơn. Các ngân hàng tư nhân như TCB, MBB đang đẩy mạnh công nghệ và bán lẻ.
VCB chọn một hướng khác: mở rộng thu nhập ngoài lãi thông qua mảng chứng khoán và ngân hàng đầu tư. Nếu VCBS lọt top 5 thị phần môi giới, đây sẽ là nguồn thu mới đáng kể.
Tất nhiên, đây là canh bạc. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những tay chơi lớn. Nhưng với nguồn lực của VCB và mạng lưới khách hàng doanh nghiệp sẵn có, cuộc chơi này không phải không có cơ sở.
Điều thị trường có thể đang lo
Tôi không tin thị trường hoàn toàn sai khi định giá VCB thấp hơn trung bình lịch sử. Có những lý do hợp lý.
Thứ nhất, tăng trưởng lợi nhuận 2% không phải con số khiến nhà đầu tư hào hứng. Trong khi đó, một số ngân hàng tư nhân đang tăng trưởng hai chữ số.
Thứ hai, NPL đang có xu hướng nhích lên. Dù 1.03% vẫn là mức thấp, nhưng xu hướng quan trọng hơn con số tuyệt đối.
Thứ ba, cạnh tranh từ các NHTM tư nhân về công nghệ và bán lẻ ngày càng gay gắt. VCB mạnh ở mảng doanh nghiệp lớn và nhà nước, nhưng mảng bán lẻ - nơi có biên lợi nhuận cao hơn - lại không phải thế mạnh.
Nhưng đây là điểm mấu chốt: tất cả những lo ngại này đã được phản ánh vào giá. Câu hỏi là liệu chúng có đáng để kéo P/B xuống thấp hơn 30% so với trung bình lịch sử hay không.
Khi nào nên lo thật sự
Tôi sẽ bắt đầu lo nếu NPL vượt 1.2%. Đó là ngưỡng cho thấy vấn đề không còn là "nhích nhẹ" nữa.
Tôi cũng sẽ theo dõi sát động thái của ban lãnh đạo. Nếu họ bắt đầu bán cổ phiếu thay vì mua, đó là tín hiệu đáng suy nghĩ.
Còn nếu P/B vượt 2.8x? Đó có thể là lúc chốt lời, vì thị trường đã bắt đầu định giá lại đúng mức.
Trong ngành ngân hàng, người chờ được thường thắng người vội vàng. VCB không phải cổ phiếu để bạn giàu nhanh. Nhưng nếu bạn đang tìm nơi trú ẩn an toàn trong một thị trường đầy bất định, khó có lựa chọn nào tốt hơn pháo đài này.
Câu hỏi duy nhất: bạn có đủ kiên nhẫn để chờ thị trường nhận ra điều mà bảng cân đối kế toán đã nói từ lâu?