Nếu tôi phải chọn một con số để “neo” toàn bộ câu chuyện CTG lúc này, đó là hơn 41.000 tỷ đồng LNTT năm 2025, tăng 37% YoY. Con số kiểu này không chỉ làm đẹp báo cáo. Nó làm đẹp luôn cả trí tưởng tượng của thị trường.
Và thị trường vốn có thói quen kỳ lạ: khi đã phấn khích, người ta không mua “kết quả”, người ta mua “bản tiếp theo”. Năm kỷ lục đôi khi là khởi đầu của một chuỗi tăng trưởng. Nhưng cũng có khi là đỉnh của kỳ vọng.
CTG bước vào đầu 2026 với combo dễ gây nghiện: lợi nhuận được truyền thông nhấn là kỷ lục, cộng thêm catalyst chính sách từ Nghị quyết 79 dành cho khối ngân hàng quốc doanh. Cổ phiếu phá đỉnh kèm thanh khoản dày lên, tạo cảm giác “đây là câu chuyện mới”. Nhưng điều khiến tôi để ý nhất lại là một chi tiết cũ: biên lãi ròng (NIM) đang bị ép xuống.
41.000 tỷ: tiền thật hay “premium” của câu chuyện?
Lợi nhuận 2025 của CTG (ước LNTT > 41.000 tỷ, +37% YoY) là một tuyên bố sức mạnh. Đằng sau nó là những động cơ rất “ngân hàng”: tín dụng tăng nhanh, chi phí dự phòng giảm mạnh trong 9T2025 (dù Q3/2025 có nhịp tăng QoQ), và câu chuyện chất lượng tài sản cải thiện.
Nhưng muốn hiểu cổ phiếu đang được trả giá cho điều gì, bạn phải nhìn vào thứ thị trường hay giấu trong chữ “kỳ vọng”.
Nghị quyết 79, theo cách thị trường kể, giống một tấm vé ưu tiên cho nhóm ngân hàng quốc doanh: dễ tham gia các dòng tín dụng định hướng, dễ hưởng “thiện cảm” chính sách, và dễ được dòng tiền chọn làm nơi trú. Vấn đề là “policy trade” thường có hai pha. Pha một: ai cũng tin. Pha hai: người ta bắt đầu hỏi “rốt cuộc chính sách này tạo thêm bao nhiêu lợi nhuận, và trong bao lâu?”.
Nghịch lý nằm ở đây: điểm mạnh lớn nhất của CTG là vai trò hệ thống, nhưng cũng chính điều đó làm biên lợi nhuận khó “bung” như ngân hàng tư nhân linh hoạt. Bạn có quy mô, mạng lưới, thương hiệu. Bạn cũng có ràng buộc: cạnh tranh lãi suất, nhiệm vụ ổn định, và đôi khi phải chấp nhận tăng trưởng theo định hướng thay vì theo mức sinh lời tối đa.
Thêm một điểm cần nói thẳng: phần dữ liệu giao dịch nội bộ, sở hữu cô đặc, xu hướng sở hữu ngoại… hiện không có trong bộ nguồn. Tôi không thể kể câu chuyện “lãnh đạo mua vào” để bạn thấy yên tâm. Vậy nên CTG lúc này chủ yếu là cuộc chơi của số liệu vận hành và kỳ vọng chính sách, chứ không phải cuộc chơi tín hiệu từ insider.
NIM giảm mới là “hóa đơn” thật của tăng trưởng
Nếu lợi nhuận là bức ảnh, thì NIM là ánh sáng phía sau bức ảnh đó. Và ánh sáng của CTG đang yếu đi một chút: NIM Q3/2025 ở mức 2,6%, giảm 30 bps YoY.
30 bps nghe nhỏ. Nhưng với ngân hàng quy mô lớn, đó là kiểu “nhỏ mà đau”. Vì chỉ cần chi phí vốn (COF) nhích lên, hoặc cạnh tranh huy động căng hơn, ngân hàng buộc phải chọn một trong hai: giảm tốc tín dụng hoặc chấp nhận NIM mỏng.
Câu chuyện “lợi nhuận kỷ lục” do đó có một hóa đơn đi kèm: CTG phải chứng minh rằng họ có thể giữ NIM ổn định, hoặc bù NIM bằng tăng trưởng quy mô mà không làm rủi ro tín dụng xấu đi.
Ở đây CTG có vài con số phòng thủ đáng giá. NPL Q3/2025 khoảng 1,1% và LLR 176,5%. Nợ xấu thấp và bao phủ cao là cái áo giáp giúp lợi nhuận không bị thủng quá nhanh khi chu kỳ tín dụng trở mặt. Và nó cũng giải thích vì sao dự phòng có thể giảm mạnh trong 9T2025.
Nhưng tôi không muốn bạn bỏ qua mặt tối: dự phòng theo quý có thể giật cục. Q3/2025 đã có nhịp tăng QoQ. Nếu đó là tín hiệu sớm của việc credit cost quay lại (do vĩ mô, do một nhóm khách hàng nào đó, hoặc do ngân hàng chủ động thận trọng), thì lợi nhuận “đẹp” sẽ bớt đều, và động lượng giá kiểu phá đỉnh rất dễ gặp cú tát của thực tế.
Nói cách khác, thị trường đang trả premium cho sự ổn định. Mà trong ngân hàng, thứ hiếm nhất lại là ổn định.
CTG vs VCB, BID: cuộc chơi của quy mô, nhưng trận chiến nằm ở chi phí vốn
Đặt CTG cạnh VCB và BID, bạn sẽ thấy đây không phải trận chiến “ai giỏi hơn ai” theo kiểu công nghệ. Đây là trận chiến của những con tàu lớn: đi chậm hơn, nhưng nếu đi đúng luồng thì khó bị lật.
Lợi thế cạnh tranh của CTG đến từ quy mô Big4, tệp khách hàng doanh nghiệp lớn, và vị thế hệ thống giúp tham gia các dòng tín dụng ưu tiên. Những thứ này thường phát huy tác dụng nhất khi chính sách muốn đẩy tín dụng hoặc giữ ổn định hệ thống. Đúng theme hiện tại.
Nhưng ngành ngân hàng đang bước vào pha mà câu hỏi không còn là “ai tăng tín dụng nhanh”, mà là “ai giữ được biên lợi nhuận và chất lượng tài sản khi cạnh tranh lãi suất nóng lên”. Ở pha này, các ngân hàng lớn thường chống chịu tốt hơn nhờ nền tảng huy động và thương hiệu, nhưng họ cũng dễ bị thị trường đòi hỏi cao hơn: đã là Big4 thì không được phép hụt hơi.
Và đây là chi tiết khiến tôi thấy CTG khó “dễ dãi”: khi câu chuyện đã được đóng gói thành “kết quả kỷ lục + chính sách”, thị trường sẽ soi rất kỹ các chỉ báo vận hành như NIM/COF, dự phòng, NPL/LLR. Chỉ cần một quý trượt nhịp, cổ phiếu có thể chuyển từ “động lượng” sang “giải trình”.
Nếu bạn đang theo CTG, tôi nghĩ câu hỏi không phải “còn đỉnh nào nữa không”. Câu hỏi là: năm 2025 kỷ lục có phải mở đầu cho một mặt bằng lợi nhuận mới, hay chỉ là năm mà mọi thứ cùng thuận một lúc?
Nếu NIM dừng giảm và dự phòng không giật cục, CTG có quyền giữ premium của “policy + quality”. Nếu NIM tiếp tục co và credit cost bật lên, thị trường sẽ nhắc bạn một điều rất đời: chính sách có thể tạo kỳ vọng, nhưng chỉ bảng cân đối mới trả được hóa đơn.
Các bài phân tích trước
- CTG: Khi gã khổng lồ bắt đầu chạy nước rút (2026-01-07)