Nếu bạn từng chạy xe máy qua ngã tư Sở giờ tan tầm, bạn sẽ hiểu một thứ: tăng tốc không khó. Khó là tăng tốc mà không tự ngã.
TCX đang ở đúng trạng thái đó.
Neo của câu chuyện là 1.633 tỷ đồng LNST quý IV/2025, tăng 119% so với cùng kỳ. Con số này đủ làm nhà đầu tư phấn khích. Nhưng cũng đủ để đặt một câu hỏi khó chịu: đây là “tăng trưởng bền”, hay chỉ là “đúng nhịp thị trường”?
Nghịch lý nằm ở chỗ: TCX được kể như một nền tảng Wealthtech nhiều động cơ, nhưng phần lớn lực kéo quý vừa rồi lại đến từ những mảng… nhạy cảm nhất với chu kỳ.
“Đa động cơ”, nhưng dùng chung một loại xăng
Báo cáo mô tả TCX tăng tốc nhờ mô hình đa trục. Nghe giống một chiếc xe có cả turbo lẫn hybrid.
Nhìn kỹ hơn, động cơ lớn nhất quý IV/2025 là tự doanh ~42% lợi nhuận, kế đến là cho vay ký quỹ ~32%, và môi giới ~10%.
Điểm hay của cách kiếm tiền này: không cần phụ thuộc một mảng duy nhất. Thị trường nóng thì tự doanh nở, thanh khoản tốt thì margin chạy, nhà đầu tư giao dịch thì môi giới có phần.
Điểm dở: ba mảng đó thường dùng chung một thứ nhiên liệu là “tâm trạng thị trường”.
Quý IV/2025, doanh thu tự doanh đạt 1.475 tỷ, tăng 96% YoY. Doanh thu margin 1.137 tỷ, tăng 61% YoY. Hai con số này giải thích vì sao LNST nhảy vọt.
Nhưng cũng kéo theo câu hỏi về chất lượng lợi nhuận: tăng trưởng mạnh vì vận hành tốt, hay vì gặp đoạn đường thuận gió?
TCX có một lựa chọn “đỡ sốc” hơn nhiều công ty chứng khoán khác: danh mục tự doanh thận trọng, trái phiếu chiếm trên 65%. Điều này có thể làm lợi nhuận bớt giật cục theo kiểu “ăn cổ phiếu, ngủ không yên”.
Song nghịch lý thứ hai lại xuất hiện: thận trọng bằng trái phiếu đồng nghĩa bạn sẽ nhạy với lãi suất và credit spread. Lãi suất nhích lên, giá trái phiếu bị ép. Spread nới, định giá cũng bị kéo xuống. Tự doanh nhìn vậy mà không hề “miễn nhiễm”.
Lợi thế thật của TCX: không phải app, mà là cái phễu
Tôi luôn cảnh giác với những câu chuyện “tech” ở Việt Nam. Rất nhiều thứ chỉ là giao diện đẹp hơn, khuyến mãi nhiều hơn.
Với TCX, lợi thế có vẻ nằm ở thứ thô hơn: hệ sinh thái Techcombank và cách họ biến nó thành “phễu” khách hàng.
Một công ty chứng khoán thắng dài hạn thường cần ít nhất một trong ba thứ: vốn rẻ, kênh phân phối mạnh, hoặc sản phẩm khác biệt. TCX có cơ hội sở hữu cả ba, nhờ gốc ngân hàng và định vị Wealthtech.
Nói cho đời: SSI, VND, HCM, VCI đều có năng lực, thương hiệu, đội ngũ. Nhưng cuộc đua ngành chứng khoán Việt Nam vài năm gần đây không chỉ là “ai giỏi phân tích hơn”. Nó là ai có vốn để bơm margin, ai có công nghệ để giữ khách, và ai có hệ sinh thái để bán chéo.
TCX còn được nhắc đến với việc ứng dụng Blockchain trong quản lý trái phiếu doanh nghiệp và hệ thống ký quỹ MarginX. Tôi không dám thần thánh hóa công nghệ. Nhưng nếu công nghệ giúp giảm chi phí vận hành và “dính” khách hàng vào một quy trình mượt, thì đó là lợi thế thật, không cần khẩu hiệu.
Vấn đề là lợi thế kiểu này hiếm khi bền theo kiểu “đào hào là xong”. Ngành sẽ copy. Đối thủ sẽ đốt tiền. Phí môi giới sẽ bị kéo xuống như ly trà đá 3.000 đồng: ai cũng bán được, nên khó giữ giá.
Premium định giá: phần thưởng cho tăng trưởng, và cái bẫy của kỳ vọng
Thị trường đang tranh luận về việc TCX được trả P/B khoảng 2,7x có “xứng” hay không.
Tôi nhìn nó như một hợp đồng tâm lý.
Premium là phần thưởng cho câu chuyện: tăng trưởng nhanh, hệ sinh thái ngân hàng, mô hình platform, và “quyền chọn” nếu Việt Nam nâng hạng. Nhưng premium cũng là cái bẫy: chỉ cần tăng trưởng chậm lại một nhịp, thị trường sẽ không tha.
Rủi ro lớn nhất không phải là TCX kiếm ít đi. Rủi ro là TCX vẫn kiếm nhiều, nhưng không còn vượt kỳ vọng.
Ở đây, hai điểm cần soi kỹ trong các quý tới:
Một là chất lượng tăng trưởng margin. Margin tăng thường nhìn rất đẹp trong uptrend. Nhưng khi thị trường quay đầu, thứ đẹp nhất có thể thành thứ bẩn nhất: force-sell, tài sản đảm bảo co lại, rủi ro uy tín.
Hai là tự doanh trái phiếu. Danh mục thận trọng không đồng nghĩa “không rủi ro”. Trái phiếu vẫn là cuộc chơi của lãi suất và niềm tin tín dụng. Nếu điều kiện vĩ mô đổi hướng, tự doanh sẽ phản ứng trước cả khi bạn kịp đọc báo cáo.
Về “nội bộ/khối ngoại”: bộ dữ liệu hiện tại không có thông tin giao dịch nội bộ, mức độ cô đặc cổ đông, hay xu hướng room ngoại. Vì vậy tôi không kể câu chuyện “ai đang âm thầm mua” cho bạn nghe. Không có dữ liệu thì coi như chưa biết. Thị trường Việt Nam đủ ồn ào rồi, ta không cần thêm tiếng ồn.
Điều có thể nói chắc hơn là: thanh khoản tốt thường là mảnh đất cho mô hình margin và môi giới. Nhưng thanh khoản cũng là thứ đổi tính nhanh nhất, đặc biệt khi lãi suất đảo chiều.
Thứ tôi sẽ theo dõi (và câu hỏi dành cho bạn)
Trong câu chuyện “Growth Acceleration”, cái bẫy thường nằm ở chỗ người ta nhầm tăng trưởng với tăng trưởng đúng chu kỳ.
TCX đang chạy nhanh. Nhưng chạy nhanh không phải lúc nào cũng là thắng, nếu đường phía trước toàn ổ gà vĩ mô: lãi suất, kiểm soát rủi ro margin, và tâm lý nhà đầu tư.
Nếu tôi phải chọn một chi tiết để theo dõi quý tới, tôi sẽ chọn thứ ít sexy nhất: cơ cấu tự doanh (trái phiếu vs cổ phiếu) đi kèm diễn biến lãi suất, và tốc độ tăng doanh thu margin đi cùng dấu hiệu rủi ro.
Câu hỏi thực sự không phải “TCX có còn tăng trưởng không”.
Câu hỏi là: bạn đang trả premium cho một công ty tăng tốc, hay bạn đang trả premium cho một thị trường đang thuận gió?