90% - đó là tỷ lệ thanh khoản mà khối ngoại chiếm trong các phiên giao dịch gần đây của TCX.
Con số này không bình thường. Nó gần như nói rằng: "Người Việt đang đứng ngoài nhìn, còn tiền ngoại đang viết séc."
Câu hỏi đặt ra: Họ biết điều gì mà chúng ta chưa thấy? Hay đơn giản, họ đang mua vé VIP cho một buổi hòa nhạc mà ngày diễn vẫn chưa chắc chắn?
Vé VIP có giá bao nhiêu?
P/E 22.4x. P/B 2.5x.
Đây không phải mức giá của một cổ phiếu "rẻ" theo bất kỳ định nghĩa nào. So với mặt bằng ngành chứng khoán Việt Nam, TCX đang được định giá như một ngôi sao nhạc rock giữa đám ca sĩ hội chợ.
Nhưng khối ngoại không quan tâm. Họ đang trả premium cho thứ mà tiếng Anh gọi là "optionality" - quyền chọn được ngồi hàng đầu khi buổi diễn bắt đầu.
Buổi diễn đó có tên: Nâng hạng thị trường 2026.
Nếu Việt Nam được MSCI hoặc FTSE nâng từ Frontier lên Emerging Market, dòng vốn thụ động sẽ đổ vào. Và khi đó, họ không có thời gian để chọn lọc từng mã. Họ sẽ mua những cái tên đầu ngành, thanh khoản cao, ROE tốt.
TCX đánh dấu vào tất cả các ô đó.
Wealthtech - Từ buzzword đến lợi thế thực
Tôi thường hoài nghi khi nghe từ "tech" gắn vào bất kỳ thứ gì ở Việt Nam. Fintech, Proptech, Edutech - phần lớn chỉ là marketing.
Nhưng với TCBS, câu chuyện khác.
Họ dẫn đầu thị phần trái phiếu doanh nghiệp - mảng mà công nghệ thực sự tạo ra khác biệt. Khi bạn có thể phân phối trái phiếu qua app, khi bạn có dữ liệu về hành vi đầu tư của hàng triệu người dùng, bạn có một con hào mà đối thủ khó lấp đầy.
SSI và HCM là những tên tuổi lớn. Nhưng họ là công ty chứng khoán truyền thống đang cố gắng số hóa. TCBS là công ty công nghệ đang làm chứng khoán.
Sự khác biệt này quan trọng hơn bạn nghĩ.
Điều khiến tôi lo ngại
Ba phiên đầu sau niêm yết, TCX giảm 8.5% so với giá IPO.
Đây là tín hiệu cảnh báo hay chỉ là nhiễu? Tôi nghiêng về phía thứ hai, nhưng không chắc chắn.
Điều thực sự khiến tôi mất ngủ là counter-thesis: Nếu thị trường trái phiếu doanh nghiệp đóng băng trở lại - như đã từng xảy ra năm 2022 - thì sao? Nếu việc nâng hạng bị trì hoãn đến 2027, 2028, thậm chí không bao giờ?
Khi đó, mức P/B 2.5x sẽ trông như một trò đùa đắt giá.
Khối ngoại có thể chờ được. Họ có horizon 5-10 năm. Nhưng nhà đầu tư Việt Nam, với tâm lý "mua thứ Hai bán thứ Sáu", liệu có đủ kiên nhẫn?
Ai đang ngồi cùng bàn?
Nhìn vào cơ cấu cổ đông, tôi thấy một bức tranh thú vị.
Khi khối ngoại chiếm 90% thanh khoản, điều đó có nghĩa họ đang tích lũy. Họ không trading - họ đang building position.
Đây là hành vi của institutional investors chuẩn bị cho một sự kiện lớn. Giống như cách họ đã làm với các thị trường khác trước khi được nâng hạng.
Nhưng cũng có mặt trái: Khi họ quyết định bán, ai sẽ mua?
Thanh khoản cao nhờ dòng tiền ngoại là con dao hai lưỡi. Nó đẹp khi họ vào, nhưng sẽ rất xấu khi họ ra.
Bài toán xác suất
Tôi không biết TCX sẽ ở đâu sau 12 tháng. Không ai biết.
Nhưng tôi có thể đặt câu hỏi về xác suất:
Xác suất Việt Nam được nâng hạng trong 2026-2027? Có lẽ 60-70%, dựa trên tiến độ KRX và các cải cách gần đây.
Xác suất TCX là một trong những mã hưởng lợi nhiều nhất nếu điều đó xảy ra? Rất cao - họ có quy mô, thanh khoản, và câu chuyện.
Xác suất mức định giá hiện tại đã phản ánh hết kỳ vọng? Đây là câu hỏi khó nhất.
P/E 22.4x không rẻ, nhưng nếu lợi nhuận tăng 30% mỗi năm trong 3 năm tới, nó sẽ trở nên hợp lý. Vấn đề là: Liệu họ có làm được không?
Lịch sử cho thấy TCBS liên tục giữ vị trí top đầu về lợi nhuận ngành. Biên lợi nhuận thuộc nhóm dẫn đầu. Nền tảng tài chính vững.
Nhưng quá khứ không đảm bảo tương lai. Đặc biệt khi tương lai phụ thuộc vào một sự kiện mà bạn không kiểm soát được - quyết định của MSCI hay FTSE.
Điều tôi sẽ theo dõi trong các quý tới: Liệu khối ngoại có tiếp tục mua ròng, hay họ bắt đầu chốt lời? Câu trả lời sẽ cho biết họ thực sự tin vào câu chuyện này đến đâu.