1.05x. Đó là P/B hiện tại của GEX, trong khi trung bình 5 năm là 1.73x.
Bạn có thể đọc con số này theo hai cách. Cách thứ nhất: “rẻ”. Cách thứ hai: “bị phạt”. Tôi nghiêng về cách thứ hai trước, rồi mới bàn đến chuyện “rẻ” sau.
Vì thị trường không phải lúc nào cũng định giá thấp. Đôi khi thị trường chỉ đang nói thẳng một điều mà báo cáo thường né: bạn chỉ được trả giá cao khi người ta tin lợi nhuận của bạn lặp lại được.
Nghịch lý của GEX nằm ở chỗ: mô hình holding đa mảng được thiết kế để giảm rủi ro chu kỳ, nhưng chính sự đa mảng lại khiến nhà đầu tư khó phân biệt đâu là “lợi nhuận kiếm bằng mồ hôi” và đâu là “lợi nhuận nhặt được từ bàn”.
1.05x và cái giá của sự thất thường
KQKD Q4/2025 trong bộ dữ liệu này không đủ để định lượng tăng trưởng doanh thu hay lợi nhuận so với cùng kỳ. Con số “N/A” nghe buồn cười, nhưng nó phản ánh đúng cảm giác của thị trường: thiếu một neo chắc chắn về lợi nhuận lõi.
Thứ duy nhất rõ ràng là một chi tiết rất “đời”: Q4/2025 công ty mẹ không ghi nhận lợi nhuận thoái vốn (non-recurring), nên lợi nhuận báo cáo tạo cảm giác “hụt” so với kỳ vọng và so với những giai đoạn mà khoản lãi bất thường từng làm đẹp bức tranh.
Và đây là chỗ định giá bị chiết khấu xuất hiện.
Một holding kiểu GEX có quyền mua-bán tài sản, xoay vốn, M&A, thoái vốn. Optionality là thật. Nhưng thị trường chỉ trả tiền cho optionality khi công ty chứng minh được phần lõi vẫn chạy đều, kể cả lúc không có “món quà” từ thoái vốn hay lãi/lỗ đầu tư tài chính.
Điểm tôi không thích ở câu chuyện “P/B thấp nên sẽ re-rate” là nó đảo nhân quả. P/B thấp không tự sinh ra re-rate. Thường ngược lại: chất lượng lợi nhuận cải thiện trước, rồi định giá mới chịu nhúc nhích sau.
Re-rate chỉ xảy ra khi “lõi” chịu đứng mũi
Nếu phải kể câu chuyện GEX theo hướng hợp lý, tôi sẽ bắt đầu từ mảng thiết bị điện gắn với đầu tư lưới điện, nơi tệp khách hàng trọng yếu liên quan đến các dự án hạ tầng điện (EVN được nhắc như khách hàng chính trong luận điểm). Lợi thế ở đây không phải thứ “bí truyền”. Nó là quan hệ dự án và khả năng bám theo chu kỳ đầu tư lưới điện.
Catalyst được nhắc rõ: kỳ vọng đầu tư truyền tải/nguồn điện theo Quy hoạch điện VIII (QHĐ VIII) có thể kéo nhu cầu thiết bị điện đi lên. Nhưng chữ “có thể” mới là phần quan trọng. QHĐ VIII hỗ trợ hướng gió, còn cánh buồm căng hay không phụ thuộc tiến độ triển khai dự án. Chậm tiến độ là rủi ro số một kiểu “ai cũng biết, nhưng vẫn phải nhắc”, vì nó quyết định backlog, doanh thu và biên lợi nhuận thực tế.
Song song, GEX đang mở thêm một lớp option ở hạ tầng: Gelex Infra hợp tác Petrosetco để lập các công ty hạ tầng tại TP.HCM. Đây là kiểu tin khiến thị trường thích tưởng tượng. Nhưng để re-rate, tưởng tượng phải biến thành thông số: vốn góp bao nhiêu, nhắm dự án nào, bao giờ ghi nhận, và quan trọng nhất là hiệu quả vốn (ROE) có tốt hơn việc ngồi giữ danh mục tài chính hay không.
Một điểm nữa khiến “lợi nhuận lõi” cần được soi kỹ: chất lượng lợi nhuận của GEX được đánh giá biến động do có thể chịu ảnh hưởng đáng kể từ lãi/lỗ đầu tư chứng khoán và lợi nhuận thoái vốn. Đa số nhà đầu tư nói họ thích doanh nghiệp “linh hoạt phân bổ vốn”. Thực tế, họ chỉ thích khi kết quả ổn định. Linh hoạt mà thất thường thì bị trừ điểm.
Gót chân Achilles: nguyên liệu, lãi suất và… khoảng trống dữ liệu
Nếu GEX là câu chuyện “định giá bị chiết khấu”, thì câu hỏi khó chịu nhất là: chiết khấu này có thể kéo dài vì những lý do rất bình thường.
Thứ nhất là biên lợi nhuận mảng thiết bị điện có thể bị bóp bởi biến động giá đồng, thép, nhôm. Doanh nghiệp có thể “pass-through” một phần vào giá bán, nhưng không có phép màu. Khi nguyên liệu chạy nhanh hơn giá bán, biên sẽ bị ăn mất. Và nếu biên bị mỏng đúng lúc kỳ vọng QHĐ VIII tăng tốc, thị trường sẽ lại có cớ để nói: “tăng doanh thu mà không tăng chất”.
Thứ hai là lãi suất. Mảng VLXD và KCN/BĐS nhạy với chi phí vốn và chu kỳ bất động sản. Lãi suất cao kéo dài thường không giết ngay, nhưng nó làm doanh nghiệp mệt theo kiểu bền bỉ: dự án chậm, khách hàng cân nhắc, dòng tiền co lại. Khi đó, mô hình holding “phân bổ vốn theo chu kỳ” trở thành bài toán quản trị hơn là câu slogan.
Thứ ba, và tôi nghĩ nhiều người bỏ qua: dữ liệu về sở hữu nội bộ, giao dịch lãnh đạo, xu hướng khối ngoại, mức độ cô đặc cổ đông và thanh khoản trong bộ nghiên cứu này đều là “N/A”. Tôi không kết luận được “ai đang đặt cược” vào GEX bằng tiền thật, và đó là một khoảng trống đáng kể cho một case re-rate. Vì re-rate không chỉ cần lợi nhuận, nó cần niềm tin của dòng vốn dài hạn.
Còn đối thủ? GEX không có “một” đối thủ, vì nó đứng giữa nhiều sân chơi. Ở thiết bị điện, thị trường có những cái tên như CAV. Ở KCN/BĐS công nghiệp, có KBC, IDC, BCM, VGC. Điều này vừa là lợi thế (không bị bó vào một chu kỳ), vừa là bất lợi (bị so sánh với nhiều chuẩn mực). Công ty chuyên một việc đôi khi được định giá cao hơn vì dễ hiểu hơn.
GEX có thể thu hẹp “valuation gap”. Nhưng khoảng cách định giá thường thu hẹp theo một cách rất ít lãng mạn: lợi nhuận lõi phải lặp lại được qua vài quý, và phần bất thường phải thôi đóng vai nhân vật chính.
Nếu bạn chỉ nhớ một câu sau khi đọc bài này, tôi muốn nó là câu hỏi: bạn đang mua GEX vì “P/B thấp hơn trung bình”, hay vì bạn tin năm 2026 công ty sẽ chứng minh được rằng không cần lãi thoái vốn thì vẫn tạo ra lợi nhuận đủ đều để thị trường ngừng trừ điểm?