Bạn có thể “tin” vào một doanh nghiệp mà không cần doanh nghiệp đó… có lãi. Thị trường làm chuyện này thường xuyên. Và G36 là một bài test khá thẳng tay cho niềm tin ấy.
Nếu tôi phải chọn một con số để nhớ về G36 lúc này, đó là -14,7 tỷ đồng LNST trong Q4/2025. Điều gây khó chịu nằm ở vế còn lại: doanh thu lại đạt 751,5 tỷ, tăng 34,2% so với cùng kỳ. Nói cách khác, công ty bán được nhiều hơn nhưng vẫn ra về với kết quả âm.
Nghịch lý ở đây là: thứ có thể kéo câu chuyện G36 đi lên lại không nằm trong báo cáo kết quả kinh doanh, mà nằm trong… văn bản. Danh sách dự án thí điểm ở Hà Nội, cơ chế tháo gỡ pháp lý, và những dòng phát biểu “từ 2025 sẽ tham gia BĐS KCN”. Nghe giống một cánh cửa sắp mở.
Vấn đề là: cửa có thể mở, nhưng cũng có thể chỉ kêu “cót két” thêm vài quý nữa.
Lợi nhuận: tăng doanh thu không đồng nghĩa tăng sức khỏe
Q4/2025 cho thấy một kiểu “tăng trưởng” rất dễ làm nhà đầu tư nhầm lẫn. Doanh thu tăng mạnh, nhưng giá vốn chiếm khoảng 93,9% doanh thu, khiến biên lợi nhuận gộp chỉ 6,1%. Với một nhà thầu xây lắp, biên mỏng không phải chuyện lạ. Nhưng biên mỏng đồng nghĩa chỉ cần lệch nhịp một chút ở chi phí là kết quả rơi khỏi bàn ngay.
Và nó rơi thật. Lợi nhuận tài chính âm -13,6 tỷ tiếp tục bào mòn, kéo biên ròng Q4/2025 xuống -2,0%.
Điểm khó của G36 là lợi nhuận nhiễu theo quý. Q3/2025 từng có pha lợi nhuận tăng mạnh (được lý giải bởi giá vốn giảm nhanh hơn doanh thu và chi phí tài chính giảm), nhưng đi kèm là một cảnh báo mà tôi không muốn bỏ qua: chi phí quản lý doanh nghiệp và bán hàng tăng rất mạnh (+116,87% và +103,27% YoY). Một quý đẹp có thể đến từ tiết kiệm lãi vay, hoặc hạch toán thuận lợi. Nhưng nếu bộ máy chi phí phình ra, quý sau sẽ “đòi tiền” lại.
Vì vậy, câu hỏi thực dụng không phải “G36 có dự án hay không”, mà là: khi dự án được gỡ, công ty có biến nó thành lợi nhuận sạch không, hay lại bị biên mỏng + chi phí tài chính kéo xuống.
Pháp lý: catalyst mạnh nhất cũng là thứ bạn không kiểm soát được
Câu chuyện chính của G36 hiện nằm ở kỳ vọng “mở khóa” pháp lý. Thị trường thích các catalyst dạng này vì nó tạo cảm giác: chỉ cần một quyết định, mọi thứ đổi màu. Danh mục thí điểm tại Hà Nội (quy mô khoảng 844ha) được nhắc đến như một cú gỡ nút cho nhóm dự án liên quan, và G36 nằm trong nhóm doanh nghiệp được kỳ vọng hưởng lợi nếu cơ chế được thông qua.
Nhưng catalyst chính sách có một đặc tính mà nhà đầu tư hay quên: nó không chạy theo lịch của bạn. Một văn bản “đúng hướng” không đồng nghĩa với tiến độ triển khai, thủ tục tiếp theo, hay khả năng mở bán/bàn giao sẽ đến đúng quý bạn cần.
Tôi cũng để ý một điểm “anti-guru”: càng nhiều người kể câu chuyện pháp lý, họ càng ít nói về phần bẩn nhất của câu chuyện: dòng tiền và chi phí vốn. Với G36, khoản tài chính âm ở Q4/2025 là lời nhắc rằng công ty có thể vẫn chịu áp lực vốn. Môi trường trái phiếu BĐS 2025-2026 được nói là ấm dần, lãi vay có thể bớt căng hơn, nhưng đó vẫn là “có thể”, không phải “chắc chắn”.
Và nếu pháp lý kéo dài, mảng xây lắp biên mỏng sẽ phải tiếp tục gánh kỳ vọng. Một chiếc xe vừa chạy đường trường vừa kéo rơ-moóc.
Pivot sang BĐS KCN: optionality có giá, và đối thủ không đứng yên
Thông điệp “tham gia BĐS khu công nghiệp từ 2025” nghe rất hợp thời. FDI là một dòng chảy dài hạn, và KCN thường được xem như phần “ít cảm xúc hơn” của BĐS nhà ở. Nhưng pivot không phải câu thần chú. Nó là một dự án: cần quỹ đất, pháp lý, vốn đầu tư hạ tầng, và quan trọng nhất là khả năng lấp đầy.
Ở sân chơi này, G36 sẽ không đá một mình. Nhìn nhóm niêm yết như KBC, IDC, BCM, VGC, họ đã có thương hiệu, quỹ đất, hệ sinh thái khách thuê và kinh nghiệm triển khai. G36 nếu bước vào, sẽ phải chứng minh bằng các thứ rất cụ thể: quỹ đất ở đâu, pháp lý đến đâu, đối tác nào cùng làm, tiến độ giải phóng mặt bằng và đầu tư hạ tầng ra sao. Nếu không có những mốc đó, pivot chỉ là một đoạn “mở rộng sang lĩnh vực tiềm năng” trong slide.
Về nội bộ và dòng tiền thị trường: dữ liệu hiện tại không ghi nhận giao dịch mua/bán gần đây của insider, cũng không có bức tranh rõ về sở hữu cô đặc hay xu hướng khối ngoại. Nói cách khác, chưa có tín hiệu “người trong cuộc đặt tiền” để củng cố câu chuyện. Thanh khoản thì ở mức vừa phải: bình quân 10 phiên khoảng 431 nghìn cổ/phiên, tương đương ~0,416% số cổ phiếu lưu hành mỗi ngày. Đủ cho nhà đầu tư cá nhân xoay trở, nhưng để dòng tiền tổ chức lớn vào/ra êm thì vẫn là bài toán.
Điều làm tôi dè chừng nhất: nếu catalyst pháp lý đến chậm, pivot KCN chưa có bằng chứng, thì nhà đầu tư sẽ quay về nhìn lại con số neo -14,7 tỷ và hỏi: “rốt cuộc mình đang mua cái gì?”
Nếu bạn theo dõi G36, tôi sẽ không nhìn bảng giá trước. Tôi sẽ nhìn ba thứ trong các quý tới: biên gộp có vượt khỏi vùng 6% không, khoản tài chính âm có thu hẹp không, và có thông tin chính thức nào biến ‘thí điểm’ thành ‘mốc triển khai’.
Vì trong những câu chuyện kiểu này, bạn không thua vì bạn bi quan. Bạn thua vì bạn đúng… nhưng đúng quá sớm, trong khi chi phí vốn và thời gian thì không đợi ai. Câu hỏi mở là: bạn đang cược vào năng lực triển khai của G36, hay chỉ đang cược vào một con dấu chưa biết ngày đóng?