Có một loại cổ phiếu mà thị trường thường bỏ quên: những công ty có tài sản lớn hơn nhiều so với giá trị mà thị trường định giá. Peter Lynch gọi đây là "Asset Play" - khi bạn mua được 1 đồng tài sản với giá 20 xu.
G36 đang ở vị trí đó. Vốn hóa chỉ khoảng 600 tỷ đồng, nhưng công ty đang ngồi trên một dự án quy mô 3.200 tỷ vừa được tháo gỡ pháp lý. Tỷ lệ 5:1 này là con số tôi sẽ nhớ về G36.
Dấu hiệu hồi sinh từ dòng tiền
Điều đầu tiên khiến tôi chú ý không phải dự án tỷ đô, mà là việc G36 vừa chia cổ tức tiền mặt trở lại. Với doanh nghiệp xây lắp, cổ tức tiền mặt là tín hiệu quan trọng hơn bất kỳ con số lợi nhuận nào trên báo cáo.
Tại sao? Vì ngành xây lắp nổi tiếng với việc "lãi trên giấy, lỗ trong két". Doanh thu ghi nhận theo tiến độ, nhưng tiền thực thì phụ thuộc vào nghiệm thu và thanh toán từ chủ đầu tư. Khi G36 có đủ tiền mặt để chia cổ tức, nghĩa là dòng tiền đã thực sự chảy về.
9 tháng đầu năm 2025, doanh thu đạt 1.197 tỷ đồng, tăng 33.5% so với cùng kỳ. Lợi nhuận 41.7 tỷ, tăng 16.8%. Khoảng cách giữa tốc độ tăng doanh thu và lợi nhuận cho thấy biên lợi nhuận đang bị ép - một vấn đề cố hữu của ngành.
Điểm yếu không thể che giấu
Biên lợi nhuận gộp của G36 chỉ khoảng 7.2%. Con số này thấp đến mức đáng lo ngại. Với biên mỏng như vậy, chỉ cần giá thép tăng 10% hoặc tiến độ thanh toán chậm vài tháng, lợi nhuận có thể bốc hơi.
Đây là đặc thù của ngành xây lắp hạ tầng. Cạnh tranh gay gắt, đấu thầu giá thấp, và quyền lực đàm phán nằm trong tay chủ đầu tư. G36 có lợi thế từ gốc Bộ Quốc phòng - mối quan hệ giúp tiếp cận các dự án hạ tầng lớn - nhưng điều đó không giúp cải thiện biên lợi nhuận.
Tôi không kỳ vọng biên gộp của G36 sẽ đột ngột nhảy lên 15-20%. Nếu nó cải thiện được lên 10%, đó đã là tín hiệu tích cực.
Dự án 3.200 tỷ - Bánh vẽ hay cơ hội thực?
Đây là phần thú vị nhất. G36 có một dự án bất động sản quy mô 3.200 tỷ đồng vừa được tháo gỡ pháp lý. So với vốn hóa 600 tỷ, tỷ lệ này gấp hơn 5 lần.
Nhưng tôi đã thấy quá nhiều dự án "sắp triển khai" trong ngành bất động sản Việt Nam. Từ "tháo gỡ pháp lý" đến "khởi công" có thể mất 1 năm. Từ "khởi công" đến "ghi nhận doanh thu" có thể mất thêm 2-3 năm nữa.
Câu hỏi quan trọng: Liệu thị trường có đủ kiên nhẫn chờ đợi?
Điều khiến tôi lạc quan hơn một chút là bối cảnh vĩ mô. Chính sách tháo gỡ pháp lý bất động sản đang được đẩy mạnh. Lãi suất vay đã giảm đáng kể so với đỉnh 2023. Nếu có thời điểm thuận lợi để triển khai dự án, thì đây là lúc.
Ai đang đặt cược?
Gần đây, nhóm liên quan đến Chủ tịch HĐQT có giao dịch dự kiến hơn 28 tỷ đồng, đẩy giá cổ phiếu tăng sát trần. Thanh khoản cũng vượt ngưỡng trung bình 20 phiên.
Tôi không biết họ biết điều gì mà thị trường chưa biết. Nhưng khi người trong cuộc bỏ tiền túi ra mua, đó thường là tín hiệu đáng chú ý hơn bất kỳ báo cáo phân tích nào.
Tuy nhiên, cần thận trọng. Với cổ phiếu thanh khoản thấp như G36, một giao dịch lớn có thể đẩy giá tăng mạnh mà không phản ánh giá trị thực. Đây là con dao hai lưỡi.
Định giá và kỳ vọng
Tài sản ngắn hạn của G36 khoảng 2.480 tỷ đồng, gấp 4 lần vốn hóa thị trường. Nếu chỉ nhìn vào con số này, cổ phiếu có vẻ rẻ.
Nhưng "rẻ" trong ngành xây lắp thường có lý do. Tài sản ngắn hạn phần lớn là các khoản phải thu và hàng tồn kho (công trình dở dang). Giá trị thực của chúng phụ thuộc vào khả năng thu hồi và nghiệm thu - những thứ không ai đảm bảo được.
Tôi nghĩ G36 đang ở vùng định giá hợp lý cho một doanh nghiệp turnaround. Không quá rẻ để "all-in", nhưng đủ hấp dẫn để theo dõi.
Điều tôi sẽ quan sát trong các quý tới: Liệu biên lợi nhuận có cải thiện lên trên 10%? Liệu dự án 3.200 tỷ có thông báo khởi công chính thức? Và quan trọng nhất, liệu cổ tức tiền mặt có được duy trì?
Nếu cả ba câu hỏi đều có câu trả lời "có", G36 có thể là một trong những cổ phiếu turnaround đáng chú ý nhất trong ngành xây dựng. Nếu không, thị trường đang định giá đúng.