62,1%.
Đó là tỷ lệ tài sản của SZC đang nằm trong... chi phí xây dựng dở dang. Hơn 5.000 tỷ đồng bị "đóng băng" trong đất chưa giải phóng xong, hạ tầng chưa hoàn thiện, và những dự án đang chờ ngày bàn giao.
Nếu bạn mua một căn nhà mà 62% giá trị nằm ở phần móng và khung sắt, bạn sẽ cảm thấy thế nào? Đó chính xác là tình trạng của SZC lúc này.
Nút thắt cổ chai
Q3/2025, SZC báo lãi 20 tỷ đồng – giảm 65% so với cùng kỳ. Doanh thu chỉ đạt 86 tỷ, co lại gần một nửa. Những con số này trông như thảm họa.
Nhưng đây là điều ít người hiểu về BĐS khu công nghiệp: doanh thu không đều như bán hàng tiêu dùng. Bạn không ghi nhận tiền mỗi ngày. Bạn chờ đợi – đôi khi cả năm – rồi bàn giao một lô đất lớn và ghi nhận cả cục.
SZC đang ở giai đoạn "nút thắt cổ chai" của chu kỳ đầu tư. Tiền đổ ra liên tục cho giải phóng mặt bằng, xây dựng hạ tầng. Nhưng tiền vào? Phải chờ điểm rơi.
Vấn đề là điểm rơi đó bao giờ đến.
Đất Vũng Tàu – lợi thế hay gánh nặng?
Bà Rịa - Vũng Tàu đang là điểm nóng FDI. Cảng nước sâu, kết nối logistics, và dòng vốn ngoại đổ về. SZC sở hữu quỹ đất sạch lớn tại đây – một lợi thế mà không phải ai cũng có.
Nhưng lợi thế này đi kèm cái giá.
Năm 2025, SZC cần hơn 1.200 tỷ đồng chỉ riêng cho giải phóng mặt bằng. Đây là con số khổng lồ với một công ty có doanh thu quý chỉ 86 tỷ. Tiền ở đâu ra?
Hai lựa chọn: vay nợ hoặc phát hành thêm cổ phiếu. Cả hai đều có cái giá. Vay nợ thì chi phí lãi vay ăn mòn lợi nhuận. Phát hành thêm thì EPS bị pha loãng – cổ đông hiện hữu sẽ sở hữu ít hơn trong miếng bánh tương lai.
Đây là nghịch lý của những công ty đất: càng nhiều đất tiềm năng, càng cần nhiều vốn để khai thác. Và vốn không miễn phí.
So với các "ông lớn"
Trong ngành BĐS KCN, SZC không phải tay chơi lớn nhất. Becamex IDC (BCM) có quy mô gấp nhiều lần. Kinh Bắc (KBC) đã có dòng tiền ổn định từ các KCN lấp đầy. Tập đoàn Cao su (GVR) có quỹ đất khổng lồ từ chuyển đổi đất cao su.
SZC có gì? Vị trí.
Vũng Tàu không phải Bình Dương hay Đồng Nai – những nơi đã bão hòa. Đây là vùng đất mới, còn nhiều dư địa. Nhưng "mới" cũng có nghĩa là hạ tầng chưa hoàn thiện, khách thuê chưa đông, và dòng tiền chưa ổn định.
Câu hỏi không phải SZC có tiềm năng không. Câu hỏi là bạn có đủ kiên nhẫn chờ tiềm năng thành hiện thực.
Định giá – bài toán khó
Tôi không biết giá cổ phiếu SZC sẽ đi về đâu trong 6 tháng tới. Nhưng tôi biết một điều: khi 62% tài sản là công trình dở dang, việc định giá trở nên cực kỳ khó.
Bạn định giá dựa trên lợi nhuận hiện tại? Q3 chỉ lãi 20 tỷ – P/E sẽ cao ngất ngưởng.
Bạn định giá dựa trên quỹ đất? Đất chưa giải phóng xong, chưa có khách thuê – giá trị chỉ là ước tính.
Bạn định giá dựa trên kỳ vọng? Kỳ vọng thì ai cũng có, nhưng thực tế thường khác.
Luật Đất đai sửa đổi (hiệu lực từ 1/8/2024) được kỳ vọng hỗ trợ pháp lý cho việc giải phóng mặt bằng. FDI vào Vũng Tàu vẫn tích cực. Nhưng từ kỳ vọng đến thực tế là một quãng đường dài.
Điều tôi sẽ theo dõi
Không phải lợi nhuận quý tới. Với BĐS KCN, lợi nhuận quý là nhiễu.
Tôi sẽ theo dõi ba thứ:
Một, tiến độ giải phóng mặt bằng. Nếu chậm, mọi kỳ vọng đều phải lùi lại.
Hai, cách công ty huy động vốn. Phát hành cổ phiếu? Trái phiếu? Vay ngân hàng? Mỗi cách đều nói lên điều gì đó về sức khỏe tài chính.
Ba, số liệu FDI vào Bà Rịa - Vũng Tàu. Nếu dòng vốn ngoại chậm lại, câu chuyện SZC sẽ khác đi hoàn toàn.
Có một nguyên tắc trong đầu tư BĐS: người giàu nhất không phải người mua đất sớm nhất, mà là người có đủ tiền giữ đất đến khi nó sinh lời. SZC đang ở giai đoạn cần rất nhiều tiền để giữ đất. Câu hỏi là: ai sẽ trả tiền đó – và bạn có muốn là một trong số họ không?