Người Việt hay có thói quen “dọn nhà đón Tết”. Không phải vì nhà tự nhiên rộng hơn. Mà vì khi bớt đồ đạc, bạn thở được.
HSG đang làm một phiên bản “dọn nhà” như vậy, nhưng trên bảng cân đối. Doanh thu FY2024-2025 giảm 7% còn 36.537,8 tỷ. Trong một ngành mà ai cũng khoe sản lượng, con số này nghe như thất bại.
Nhưng lợi nhuận ròng lại tăng 42,1% lên 731,5 tỷ.
Nếu tôi phải chọn một con số để nhớ về HSG lúc này, đó không phải doanh thu hay lợi nhuận. Đó là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh +3.659,8 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ là -1.414,9 tỷ. Một cú quay xe hiếm thấy ở doanh nghiệp thép/tôn mạ.
Nghịch lý ở đây: thứ giúp HSG “khỏe” lên nhanh nhất lại có thể là thứ khó lặp lại nhất.
Dòng tiền 3.660 tỷ: đẹp, nhưng đừng yêu nhầm
Dòng tiền hoạt động mạnh lên đến từ một việc rất đời: HSG kéo tiền về bằng cách bớt “giam” tiền trong kho và trong khách hàng. Công ty giảm hàng tồn kho 1.513,6 tỷ và giảm phải thu ngắn hạn 796,5 tỷ. Tiền về túi, đỡ phải ngửa tay đi vay.
HSG còn trả thêm 960,2 tỷ nợ vay ngắn hạn. Trong ngành chu kỳ, giảm nợ ngắn hạn giống như thay lốp dự phòng trước khi chạy đường đèo. Bạn không chắc khi nào trời mưa, nhưng bạn chắc một điều: trời mưa mà lốp mòn thì khổ.
Điểm hay là câu chuyện “chất lượng lợi nhuận” bắt đầu hợp lý hơn: lãi không chỉ nằm trên giấy, mà chuyển thành tiền mặt. Biên lợi nhuận gộp cũng được sửa lại, lên 12,4% từ 10,9%. Doanh thu giảm mà lãi tăng thường đến từ một trong hai thứ: hoặc doanh nghiệp bớt lỗ, hoặc doanh nghiệp kỷ luật hơn. HSG đang cố chứng minh mình thuộc vế thứ hai.
Nhưng tôi không muốn biến dòng tiền thành thần tượng. Dòng tiền năm nay có thể đẹp vì “dọn nhà”. Sang năm, nếu ngành hồi phục và HSG phải tăng tồn kho để bán, hoặc khách hàng kéo dài thời gian thanh toán, dòng tiền có thể xấu lại. Nói thẳng: dòng tiền tốt vì vốn lưu động giảm là tin mừng, nhưng cũng là lời nhắc rằng nó có thể đảo chiều.
Mua lại 50–100 triệu cổ phiếu: tín hiệu tự tin hay bài test kỷ luật?
Khi một doanh nghiệp nói đến mua lại cổ phiếu quy mô 50–100 triệu cp, thị trường thường nghe thành một câu rất ngắn: “Sếp tin cổ phiếu rẻ.”
Nhưng thực tế phức tạp hơn. Buyback là một dạng “trả lại tiền” cho cổ đông, và nó chỉ đáng giá khi đi kèm hai điều kiện: có tiền thật và vẫn đủ sức sống qua chu kỳ xấu. Dòng tiền +3.660 tỷ khiến câu chuyện buyback có đất diễn. Nó giống như bạn khoe đã tiết kiệm được một khoản, rồi tuyên bố sẽ mua vàng. Người ngoài không chỉ hỏi “mua vàng bao nhiêu”, mà hỏi “tháng sau còn tiết kiệm được không”.
Ở đây có một nghịch lý khác: buyback thường tạo cảm giác an toàn, nhưng nó cũng có thể là cách doanh nghiệp “đặt cược” rằng chu kỳ sẽ không tát lại quá đau. Và theo SSI Research, định giá dự phóng đã không còn rẻ; nghĩa là một phần kỳ vọng tích cực đã nằm trong giá. Buyback khi thị trường đang hào hứng có thể là động tác PR. Buyback khi thị trường chán nản mới là động tác can đảm. Vấn đề là ta chưa có dữ liệu triển khai: thời gian, vùng giá mua, nguồn vốn, tiến độ.
Về “nội bộ”, dữ liệu hiện có lại hơi tréo ngoe: có thông tin một lãnh đạo HSG đăng ký bán 100.000 cổ phiếu (không nêu tên, không có ngày). Con số này nhỏ nếu đặt cạnh câu chuyện mua lại 50–100 triệu cổ phiếu, nhưng nó nhắc ta một điều rất anti-guru: đừng thần thánh hóa tín hiệu. Người trong cuộc cũng có nhu cầu cá nhân, và một giao dịch nhỏ không đủ để kết luận họ “không tin công ty”.
Sửa biên lợi nhuận trong cuộc chơi dư cung: dễ nói, khó giữ
Biên gộp tăng lên 12,4% là một chiến thắng. Nhưng chiến thắng trong ngành tôn mạ hiếm khi kéo dài chỉ nhờ “cố gắng”. Nó kéo dài nếu thị trường cho phép.
Thách thức lớn nhất nằm ở câu chuyện cung-cầu. Rủi ro dư cung đang lấp ló khi nhiều doanh nghiệp tôn mạ mở rộng công suất; SSI ước tổng công suất toàn ngành có thể tăng thêm khoảng 14%. Dư cung không cần xảy ra ngay để gây hại. Chỉ cần các đối thủ chuẩn bị bấm nút, cuộc chiến giá đã có thể bắt đầu trong đầu các phòng kinh doanh.
HSG có lợi thế không phải kiểu “độc quyền”. Thứ công ty có là mạng lưới phân phối và thương hiệu trong nhóm tôn mạ/ống thép, cộng với kỷ luật vốn lưu động thể hiện qua năm vừa rồi. Moat kiểu này bền ở mức trung bình: giúp sống sót tốt hơn, nhưng không miễn nhiễm trước một giai đoạn phá giá kéo dài.
Nhìn sang đối thủ, HSG đang chơi trong một sân có nhiều tay cứng: NKG (tôn mạ), Tôn Đông Á, và HPG (thượng nguồn mạnh, khả năng chịu đựng chu kỳ tốt). Khi nhu cầu xây dựng và bất động sản “khựng”, ai có bảng cân đối khỏe sẽ trụ lâu hơn. Khi nhu cầu bật lại, ai có hàng và kênh bán sẽ chạy nhanh hơn. HSG đang cố có cả hai, nhưng không có gì là miễn phí.
Đừng quên các mối nối vĩ mô. Lãi suất thấp thường khiến xây dựng dễ thở hơn và giảm chi phí vốn. Tỷ giá USD/VND có thể làm đau hoặc làm lợi tùy cấu trúc nhập nguyên liệu và xuất khẩu. Những thứ này không cần dự báo chính xác; chỉ cần hiểu rằng ngành thép giống ngã tư Sở giờ cao điểm: bạn đi nhanh hay chậm đôi khi không do bạn quyết, mà do dòng xe.
Một chi tiết nhỏ nhưng đáng nhớ: công ty từng có sự kiện phạt & truy thu thuế 1,51 tỷ. Không lớn về tiền, nhưng nhắc rằng rủi ro “lặt vặt” vẫn tồn tại, và đôi khi nó là tín hiệu của kỷ luật hệ thống.
Kết lại, tôi nhìn HSG như một bài kiểm tra tính kiên nhẫn với “chất lượng lợi nhuận”. Dòng tiền +3.660 tỷ là một tấm biên lai, không phải lời thề. Buyback 50–100 triệu cổ phiếu là một lời hứa, không phải kết quả.
Điều tôi sẽ theo dõi quý tới không phải tin đồn ngoài quán cà phê. Mà là: tồn kho và phải thu có phình lại không, và biên gộp có giữ được quanh vùng đã sửa lên không. Nếu hai thứ đó trượt, câu chuyện turnaround sẽ trượt theo. Và khi đó, câu hỏi thực sự là: bạn đang mua HSG vì tin vào kỷ luật, hay chỉ vì thích nghe một kế hoạch mua lại thật to?
Các bài phân tích trước
- HSG: Khi bức tường thuế trở thành phao cứu sinh (2026-01-07)