0.95 – đó là hệ số P/B của Hoa Sen vào tháng 11/2025. Nói cách khác, bạn đang mua một đồng tài sản với giá chín hào rưỡi.
Nghe có vẻ hời. Nhưng thị trường không phải kẻ ngốc. Nếu món hàng thực sự rẻ, sao không ai tranh mua?
Câu trả lời nằm ở hai chữ: thuế quan. Và đây là lúc câu chuyện trở nên thú vị.
Bức tường thuế và người được che chở
Đầu quý 2/2025, Việt Nam chính thức áp thuế chống bán phá giá tạm thời lên tôn mạ nhập khẩu từ Trung Quốc. Với một doanh nghiệp nắm 28% thị phần tôn mạ nội địa như Hoa Sen, đây không khác gì được tặng một lá chắn.
Trước đó, tôn mạ Trung Quốc tràn vào với giá rẻ đến mức phi lý. Các nhà sản xuất nội địa phải chọn giữa hai con đường: cắt biên lợi nhuận để giữ khách, hoặc giữ biên và mất khách. Hoa Sen chọn cách thứ nhất – và trả giá bằng những quý lợi nhuận èo uột.
Giờ thì luật chơi đã thay đổi. Biên lợi nhuận gộp quý gần nhất đạt khoảng 12.7%, với kỳ vọng cải thiện thêm khi thuế CBPG có hiệu lực đầy đủ. Doanh thu quý đạt 9,509 tỷ đồng, lợi nhuận gộp 1,213 tỷ. Không phải con số đột phá, nhưng là dấu hiệu của sự hồi sinh.
Điều đáng chú ý hơn: trong 8 tháng đầu niên độ 2025, Hoa Sen ghi nhận tăng trưởng lợi nhuận ấn tượng. Thị trường nội địa đang nuôi sống công ty.
Nghịch lý xuất khẩu
Nhưng đây là điểm tôi lo ngại.
Trong khi Việt Nam dựng tường bảo vệ Hoa Sen, thì EU và Malaysia lại đang dựng tường chặn Hoa Sen. EU áp thuế CBPG từ quý 3/2025, ảnh hưởng trực tiếp đến 30% tỷ trọng xuất khẩu của công ty. Malaysia cũng đang điều tra.
Hoa Sen đang chơi một ván cờ mà mỗi nước đi đều phụ thuộc vào quyết định của các chính phủ. Được ở sân nhà, mất ở sân khách. Câu hỏi là: phần được có đủ bù phần mất?
Ban lãnh đạo dường như đã có câu trả lời. Chiến lược chuyển dịch trọng tâm về thị trường nội địa không phải ngẫu nhiên. Hệ thống Hoa Sen Home – mạng lưới bán lẻ vật liệu xây dựng trực tiếp đến người tiêu dùng – là minh chứng cho sự thay đổi này.
Đây là lợi thế mà đối thủ khó sao chép. Nam Kim (NKG) hay thậm chí Hòa Phát (HPG) đều không có hệ thống phân phối bán lẻ sâu rộng như vậy. Khi bạn kiểm soát được kênh bán, bạn kiểm soát được giá.
Định giá rẻ hay bẫy giá trị?
Quay lại con số 0.95x P/B.
Giá thị trường 17,300 đồng, giá trị sổ sách 18,228 đồng. Về lý thuyết, bạn đang mua tài sản với giá chiết khấu. Nhưng tôi đã thấy quá nhiều cổ phiếu "rẻ" tiếp tục rẻ thêm.
Điều khiến tôi thận trọng: không có thông tin về giao dịch nội bộ gần đây. Khi cổ phiếu rẻ mà chính ban lãnh đạo không mua, đó là tín hiệu đáng suy nghĩ. Có thể họ biết điều gì đó mà báo cáo tài chính chưa phản ánh. Hoặc đơn giản là họ đang chờ đợi.
Thanh khoản cao – đây là bluechip ngành thép – nghĩa là bạn có thể vào ra dễ dàng. Nhưng thanh khoản cao cũng có nghĩa là nhiều người đang giao dịch, và không phải ai cũng sai.
Biến số nằm ngoài tầm kiểm soát
Ba thứ sẽ quyết định số phận Hoa Sen trong 12 tháng tới:
Thứ nhất, giá HRC (thép cuộn cán nóng) – nguyên liệu đầu vào chính. Giá HRC biến động mạnh có thể bào mòn toàn bộ lợi ích từ thuế CBPG. Đây là rủi ro mà không chính sách nào bảo vệ được.
Thứ hai, thị trường bất động sản. Tôn mạ đi vào nhà ở, nhà xưởng, công trình. Nếu BĐS tiếp tục đóng băng, nhu cầu nội địa sẽ không đủ bù đắp sụt giảm xuất khẩu.
Thứ ba, quyết định cuối cùng về thuế CBPG của EU và Malaysia. Nếu thuế suất cao hơn dự kiến, mảng xuất khẩu gần như "chết". Nếu thấp hơn, Hoa Sen có thể giữ được một phần thị trường.
Cả ba biến số này đều nằm ngoài tầm kiểm soát của ban lãnh đạo.
Bài học từ người bán tôn
Có một điều thú vị về ngành thép Việt Nam: những công ty sống sót qua các chu kỳ khắc nghiệt thường không phải vì họ giỏi dự đoán thị trường, mà vì họ có đủ tiền mặt để chờ đợi.
Hoa Sen đang tích lũy dòng tiền kỷ lục – hơn 3,600 tỷ đồng theo báo cáo gần nhất. Đây là đạn dược cho chiến lược Hoa Sen Home và cả tham vọng bất động sản.
Nhưng tiền mặt nhiều cũng là con dao hai lưỡi. Nó có thể được dùng để mở rộng đúng lúc, hoặc đốt vào những dự án sai thời điểm.
Nếu tôi phải đặt cược, tôi sẽ theo dõi một chỉ số duy nhất: sản lượng tiêu thụ nội địa hàng tháng. Con số này tăng, câu chuyện hồi phục là thật. Con số này đi ngang hoặc giảm, mọi kỳ vọng về thuế CBPG chỉ là ảo tưởng.
Thị trường đang định giá Hoa Sen như một công ty có vấn đề. Câu hỏi thực sự: bạn tin rằng bức tường thuế sẽ đứng vững bao lâu, và liệu điều đó có đủ để thay đổi số phận của người bán tôn lớn nhất Việt Nam?