Nhà có việc, người Việt hay làm một động tác rất “thật”: mở tủ, lôi thứ có giá ra bán.
Bán xe để trả nợ. Bán miếng đất ở quê để xoay vốn. Và đôi khi, bán luôn món “đắt” nhất để mua thêm thời gian.
Nếu tôi phải chọn một con số để nhớ về HDC trong Q4/2025, đó là 90,2 tỷ đồng doanh thu tài chính. Một quý mà tiền không đến từ bán nhà, mà đến từ bán thứ khác.
Nghịch lý nằm ở đây: lợi nhuận có thể tăng vì bạn làm ăn tốt hơn… hoặc vì bạn đang dọn nhà.
90,2 tỷ đồng: “neo” lợi nhuận, nhưng neo vào đâu?
Q4/2025, doanh thu thuần của HDC đạt 175,3 tỷ đồng, tăng 6,2% YoY. Nghe có vẻ ổn.
Nhưng phần khiến báo cáo “đẹp mặt” lại nằm ở chỗ khác: doanh thu tài chính 90,2 tỷ, gấp khoảng 250 lần cùng kỳ. Trong đó, ~86 tỷ là lãi bán cổ phần CTCP Đầu tư Xây dựng Giải trí Đại Dương Vũng Tàu. Một cú nhấc lợi nhuận lên vai.
Kết quả, HDC ghi nhận LNTT 56,1 tỷ và LNST gần 30 tỷ trong quý. Đây là tiền thật theo nghĩa “đã chốt giao dịch”, không phải trò ảo thuật kế toán.
Nhưng nó cũng là kiểu tiền mà bạn khó đặt cược lặp lại mỗi quý. Bất động sản có thể chậm, nhưng ít nhất bạn còn mô hình để tái diễn. Còn thoái vốn thì giống như bán chiếc tủ gỗ trong nhà: bán xong là hết tủ.
Trong khi đó, mảng cốt lõi lại cho thấy sự mệt mỏi. Giá vốn tăng 42% lên 143,1 tỷ khiến lãi gộp giảm khoảng 50% còn ~32 tỷ. Chưa kịp thở thì chi phí cũng lao vào: chi phí tài chính + bán hàng + QLDN tăng 133% lên ~74 tỷ.
Tôi không trách HDC vì kiếm tiền từ tài chính. Nhiều doanh nghiệp địa ốc đang sống bằng “deal”. Tôi chỉ sợ nhà đầu tư nhìn một quý “lãi” rồi tưởng đó là công suất bình thường của doanh nghiệp.
Điểm mạnh nhất của HDC trong Q4/2025 cũng chính là gót chân Achilles: lợi nhuận đến từ nơi không phải công trường.
Tiền mặt phình ra, nhưng đòn bẩy cũng không biến mất
Có một chi tiết khiến tôi phải dừng lại lâu hơn một nhịp: tiền và tương đương tiền cuối 2025 lên ~498,8 tỷ đồng, trong khi đầu năm chỉ ~10,3 tỷ.
Đây là tác dụng rõ ràng của các giao dịch tài chính/thoái vốn: thanh khoản ngắn hạn được “bơm oxy”. Với doanh nghiệp địa ốc, oxy là thứ quyết định sống chết khi thị trường bán hàng chậm và ngân hàng siết.
Nhưng nếu nhìn cả cơ thể, HDC vẫn mang trên lưng một khối nặng. Tại 31/12/2025, tổng tài sản ~6.084 tỷ, nợ phải trả ~3.147 tỷ. Cấu trúc nợ đáng để soi kỹ: vay và nợ thuê tài chính dài hạn ~1.223,8 tỷ, và dư nợ trái phiếu hơn 990 tỷ. Tổng vay nợ tài chính ngắn + dài hạn theo dữ liệu tổng hợp vào khoảng hơn 2.200 tỷ, chiếm phần lớn nợ phải trả.
Trong bất động sản Việt Nam, lãi suất giống như gió ngược khi bạn đang đạp xe lên dốc. Gió có thể nhẹ đi vài tháng, rồi quay lại lúc nào không báo trước. HDC vì thế nhạy với chính sách tiền tệ không phải trên lý thuyết, mà trên hóa đơn lãi vay.
Một điểm nữa: hàng hóa của HDC nằm trong kho và… nằm dở dang. Tồn kho ~1.481 tỷ và chi phí SXKD dở dang gần 2.230 tỷ. Đây là “tài sản tương lai”, nhưng tương lai đó phụ thuộc vào pháp lý, tiến độ, và quan trọng nhất: thị trường có chịu xuống tiền hay không.
Thị trường thường thích câu chuyện “có quỹ đất”. Nhưng quỹ đất không trả lãi trái phiếu. Dòng tiền mới trả.
Thị trường sẽ hỏi gì ở HDC sau cú hích “deal”?
Câu chuyện 2025 của HDC có sức hút vì nó hợp tâm lý đám đông: lãi kỷ lục, tiền mặt dày lên, và hy vọng rằng “còn tài sản thì còn cách”.
Tôi không phản đối. Base case nghe cũng hợp lý: nếu HDC tiếp tục hiện thực hóa giá trị tài sản hoặc chuyển hóa tồn kho/WIP thành doanh thu, lợi nhuận có thể giữ được mặt bằng “không tệ”, kể cả khi thị trường BĐS chưa hồi hẳn.
Nhưng bear case cũng không phải dọa dẫm: nếu quý tới không có khoản kiểu 86 tỷ lãi bán cổ phần, thì báo cáo sẽ phải quay về trả lời câu hỏi khó hơn: biên gộp có hồi không, chi phí có hạ không, và bán hàng có ra tiền không.
Về “ai đang đặt cược”, dữ liệu tôi có không cho thấy giao dịch mua bán nổi bật của nội bộ/ban lãnh đạo trong giai đoạn gần đây. Nhưng có một dòng chảy nhỏ từ khối ngoại: tỷ lệ sở hữu ngoại chỉ 1,61% (13/02/2026), và trong 5 phiên 09/02–13/02/2026, họ mua ròng 367.200 cổ phiếu. Con số này không làm thay đổi cuộc chơi, nhưng nói lên một điều: đôi khi tiền ngoại cũng thích những câu chuyện “unlock value”, dù room ngoại ở đây khá mỏng.
So với các doanh nghiệp cùng “mùi” như DIG, CEO, PDR, CII, HDC không phải cái tên gây ồn ào nhất. Nhưng HDC lại đại diện cho một kiểu thực tế của địa ốc: doanh nghiệp có tài sản ở một địa bàn, và khi chu kỳ xấu kéo dài, họ buộc phải tái cấu trúc bằng cách bán bớt để sống tiếp.
Điều tôi sẽ theo dõi trong quý tới không phải một lời hứa lớn. Mà là một chi tiết nhỏ, rất phũ: tỷ trọng lợi nhuận từ hoạt động cốt lõi so với tài chính. Nếu HDC bắt đầu “lãi nhờ bán nhà” trở lại, câu chuyện sẽ chuyển pha. Còn nếu vẫn phải “lãi nhờ bán đồ”, câu hỏi dành cho nhà đầu tư sẽ đơn giản hơn nhiều: bạn đang mua một doanh nghiệp bất động sản, hay đang mua quyền được ngồi cạnh họ trong những thương vụ thoái vốn tiếp theo?
Các bài phân tích trước
- HDC: Bán đất lấy tiền - Nghệ thuật hay sự bất lực? (2026-01-07)