63% không phải là mức tăng giá. Đó là mức tăng số lượng cổ phiếu lưu hành của CII (từ khoảng 318 triệu lên hơn 518 triệu) sau các đợt chuyển đổi trái phiếu.
Nếu bạn từng đi ăn lẩu nhóm đông, bạn sẽ hiểu cảm giác này. Nồi lẩu vẫn vậy, nhưng tự nhiên bàn mình “mọc” thêm người. Ai cũng có bát. Nhưng miếng thịt ngon thì… mỏng đi.
Nghịch lý của CII nằm ở chỗ: thị trường có thể hào hứng vì cổ tức bằng cổ phiếu 14% và các câu chuyện “tài sản hạ tầng”, trong khi lợi nhuận quý gần nhất lại đi lùi. Q3/2025 doanh thu 714,5 tỷ đồng, gần như đi ngang (+1,1% YoY). Nhưng LNST chỉ 56,1 tỷ, giảm 35,9% YoY. BOT vẫn có xe chạy. Nhưng phần còn lại của bức tranh thì bị kéo xuống bởi chi phí vốn và pha loãng.
Con số “neo” của tôi cho CII là +63% cổ phiếu. Vì nó thay đổi cách bạn nhìn mọi thứ: lợi nhuận không chỉ cần tăng, mà còn phải tăng nhanh hơn tốc độ “chia nhỏ”.
Pha loãng: thêm ghế, bữa cơm không tự lớn hơn
Cổ tức cổ phiếu 14% nghe rất “có quà”. Nhưng quà kiểu này giống như chủ quán phở bảo “anh thêm bát nhé” rồi múc thêm nước dùng. Bát đầy hơn, nhưng vị có đậm hơn không thì… chưa chắc.
Với CII, pha loãng không chỉ đến từ cổ tức cổ phiếu. “Overhang” lớn hơn là chuyển đổi trái phiếu làm tăng mạnh lượng cổ phiếu. Khi số cổ phiếu phình ra +63%, EPS sẽ bị kéo lùi trừ khi lợi nhuận tăng tương ứng. Đây là lý do nhiều cổ phiếu nhìn trên báo cáo thấy “công ty vẫn làm ăn” nhưng giá lại ì ạch: mỗi cổ phần chỉ còn nhận được một phần nhỏ hơn của cùng chiếc bánh.
Và Q3/2025 chưa cho thấy chiếc bánh đang to lên. Doanh thu chỉ nhích nhẹ, lợi nhuận gộp lại giảm mạnh (theo dữ liệu tổng hợp, lợi nhuận gộp Q3/2025 giảm 16,9% YoY), kéo biên gộp bị co lại. Biên gộp tính theo số liệu là khoảng 48,7%, nghe cao, nhưng điều đáng nhớ là xu hướng đang xấu đi, không phải đẹp lên. Biên ròng khoảng 7,9% cho một doanh nghiệp vừa “hạ tầng” vừa “tài chính hóa” là con số đủ để sống, nhưng không đủ để thị trường bỏ qua rủi ro pha loãng.
Tôi cũng muốn có dữ liệu về cổ đông lớn, room ngoại, giao dịch nội bộ để xem “ai đang chịu ngồi cùng bàn lẩu này lâu nhất”. Nhưng bộ dữ liệu hiện tại không cung cấp. Thiếu mảnh ghép này đồng nghĩa: nhà đầu tư cá nhân dễ bị dẫn dắt bởi giá và sự kiện, hơn là bởi cấu trúc sở hữu và động cơ dòng tiền.
Đòn bẩy: lãi vay ăn trước cả chu kỳ
CII là kiểu doanh nghiệp mà bạn không thể nói chuyện “moat” mà bỏ qua “cost of capital”. Moat của CII nằm ở danh mục hạ tầng/BOT/nhượng quyền và các dòng doanh thu gắn với nhu cầu thiết yếu (thu phí giao thông, nước sạch). Thứ này có chất “đường độc đạo”: không ai rảnh đi xây một Xa lộ Hà Nội thứ hai chỉ để giành khách.
Nhưng gót chân Achilles của moat hạ tầng ở Việt Nam thường là pháp lý hợp đồng, cơ chế phí, và cấu trúc vốn. Hạ tầng là cuộc chơi dài hơi. Mà dài hơi thì hay dùng đòn bẩy. Đòn bẩy cao thì lãi vay trở thành “đối tác im lặng” ăn phần trước.
Một chi tiết đáng nhớ: riêng Q2/2025, chi phí lãi vay của CII là 312,79 tỷ đồng (trong tổng chi phí tài chính 374,20 tỷ). Con số này lớn hơn nhiều so với lợi nhuận ròng Q3/2025 (56,1 tỷ). Bạn có thể lãi kế toán, nhưng lãi vay là tiền thật phải trả.
Điểm sáng là công ty có lượng tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn khá dày tại 30/6/2025: tiền và tương đương tiền khoảng 2.032 tỷ, đầu tư tài chính ngắn hạn khoảng 2.120 tỷ trên tổng tài sản 38.681 tỷ. Điều này giúp CII “thở” tốt hơn trong ngắn hạn. Nhưng điểm tối nằm ở dòng tiền: 6T/2025 dòng tiền kinh doanh âm, trong khi dòng tiền tài chính dương chủ yếu do tăng vay. Nói kiểu đời: mình sống được là nhờ… vay thêm.
Vì vậy, mọi kỳ vọng “chu kỳ hạ tầng 2026” của CII thực chất là một canh bạc vĩ mô vào lãi suất. Lãi suất ổn định/giảm thì chi phí vốn bớt cắn vào lợi nhuận. Lãi suất biến động mạnh thì câu chuyện phục hồi sẽ bị kéo dài, và pha loãng sẽ càng làm cảm giác “phục hồi” trở nên nhạt.
CII trong cuộc chơi hạ tầng: thắng bằng thời gian, thua vì kỳ vọng
Nếu nhìn sang các cái tên cùng nhóm, CII không cô đơn. HHV là câu chuyện dự án giao thông lớn và vận hành hạ tầng. VCG nghiêng về xây dựng và bất động sản với “độ đa dạng” cao hơn. LCG mang màu sắc nhà thầu hạ tầng.
CII khác ở chỗ: DNA “tài sản vận hành + tài chính” đậm hơn. Nó có thể tạo ra những quý lợi nhuận nhìn rất đẹp khi có ghi nhận/thu nhập tài chính hoặc khi một dự án bất động sản “đúng hẹn”. Nhưng cũng vì vậy, chất lượng lợi nhuận biến động. 6T/2025 LNST giảm mạnh (khoảng -53,76%) còn đi kèm các khoản chi phí khác lớn như phạt hợp đồng, dự án không hoạt động. Đây là kiểu biến động khiến nhà đầu tư khó định hình “lợi nhuận lõi” nếu chỉ nhìn một quý.
Catalyst ngắn hạn thì thị trường đã nhìn thấy: cổ tức/cổ phiếu thưởng, câu chuyện kỹ thuật “ngừng rơi”, và kỳ vọng đầu tư công. Nhưng catalyst dài hạn mới là thứ quyết định: (1) chi phí lãi vay có hạ thật trên báo cáo không, (2) dòng tiền kinh doanh có quay về dương bền vững không, (3) pha loãng có chậm lại không.
Nghịch lý lớn nhất của CII là: thứ làm cổ phiếu được chú ý (cổ tức cổ phiếu, chuyển đổi, “hàng giấy” nhiều) cũng chính là thứ có thể kìm chân nó lâu nhất. Bạn có thể đúng về tài sản hạ tầng. Nhưng vẫn sai về lợi nhuận trên mỗi cổ phần.
Nếu phải chọn một câu để tự nhắc mình về CII, tôi sẽ chọn câu này: chu kỳ hạ tầng có thể đến, nhưng nó không trả thay tiền lãi vay, và cũng không “gom” lại số cổ phiếu đã bị pha loãng.
Nếu lãi suất hạ nhiệt và dòng tiền kinh doanh chuyển dương mà không cần vay thêm, CII sẽ có cửa để thị trường nhìn lại bằng con mắt khác. Nếu không, câu hỏi khó chịu vẫn nằm đó: bạn đang mua một cỗ máy thu phí, hay đang mua thêm ghế vào một bữa cơm ngày càng đông người?