Ngày một cổ phiếu vừa lên sàn, thứ người ta hay nhìn là “được bao nhiêu phiên trần”. VPX cho một bài học đời hơn: có phiên đầu tiên giảm mạnh, và câu chuyện không phải “xui”, mà là “định giá”.
Tôi hay ví IPO giống mở quán phở ở ngã tư đông xe. Bạn có thể nấu ngon, vốn mạnh, mặt bằng đẹp. Nhưng nếu treo giá tô phở ngay từ ngày khai trương cao hơn cả quán đầu ngõ đã bán 10 năm, khách sẽ ăn thử rồi… chê đắt. Họ không chê phở. Họ chê kỳ vọng.
Nghịch lý của VPX nằm ở đây: doanh nghiệp báo lợi nhuận cao, nhưng thị trường vẫn ép cổ phiếu phải “học lại bài định giá” sau IPO.
Nếu tôi phải chọn một con số để nhớ về VPX, đó là 3.260 tỷ đồng lợi nhuận 9T/2025, tăng khoảng ~300% YoY (tức gấp gần 4 lần cùng kỳ). Con số này là động cơ. Đồng thời cũng là cái gương soi rủi ro: nó đến từ đâu, và bền tới mức nào?
Cú tăng tốc thật sự đến từ đâu?
Bộ dữ liệu này không cung cấp doanh thu và tăng trưởng doanh thu quý gần nhất, cũng không có tách riêng lợi nhuận theo từng quý. Nhưng ngay cả khi chỉ nhìn 9 tháng, tốc độ lợi nhuận của VPX đã đủ để đặt vào nhóm “tăng nhanh” trong ngành chứng khoán.
Động cơ số một là margin. Dư nợ cho vay ký quỹ của VPX gần 27.000 tỷ đồng, đứng top 3 toàn ngành. Với công ty chứng khoán, margin giống như bán cà phê mang đi: đều đều, lặp lại, ít cần PR rầm rộ nhưng tạo dòng tiền lãi ổn định khi thị trường còn giao dịch sôi.
Động cơ số hai là tự doanh. VPX tăng mạnh tài sản tài chính ghi nhận qua lãi/lỗ, hưởng lợi khi thị trường hồi phục từ đáy quanh tháng 4/2025. Đây là phần “ăn theo sóng”, giúp lợi nhuận nhảy vọt. Nhưng cũng là phần dễ làm kết quả “lắc” giữa các quý nếu thị trường quay đầu.
Động cơ số ba là thứ mà nhiều CTCK độc lập nhìn mà thở dài: hậu thuẫn ngân hàng mẹ. VPX tận dụng được vốn dồi dào và chi phí vốn thấp nhờ hệ sinh thái VPBank. Trong dữ liệu, chi phí vốn được mô tả quanh 4,5–7,5%/năm, cùng cấu trúc funding khá “đời”: khoảng 68% vay ngân hàng, 32% huy động từ khách hàng cá nhân qua sản phẩm thị trường tiền tệ. Nói thẳng, vốn rẻ là lợi thế cạnh tranh kiểu “có bố chống lưng”.
Tổng tài sản 9T/2025 khoảng 62.100 tỷ đồng cho thấy VPX không phải tay mơ. Trong ngành chứng khoán, quy mô bảng cân đối là vũ khí. Nó quyết định bạn cho vay margin được bao nhiêu, làm IB được cỡ nào, và có chịu nổi những ngày thị trường rơi như rơi ví không.
Nhưng tăng tốc không chỉ là “đạp ga”. Tăng tốc là chấp nhận lực ly tâm. Càng chạy nhanh, càng dễ văng.
Điểm mạnh nhất của VPX cũng là nơi dễ trượt chân
Tôi lo nhất ở VPX không phải là “không tăng trưởng”. Tôi lo là tăng trưởng đến từ những thứ có thể đổi chiều rất nhanh: chu kỳ thị trường và đòn bẩy.
Margin gần 27.000 tỷ đồng nghĩa là VPX đang đứng ở chỗ có nhiều lợi nhuận, và cũng nhiều rủi ro tín dụng khách hàng. Khi thị trường thuận, margin là máy in tiền. Khi thị trường bị “tát”, margin biến thành câu hỏi về quản trị rủi ro: khách hàng có bị call margin dây chuyền không, tài sản đảm bảo có đủ thanh khoản không, công ty có bị căng thanh khoản không.
Tự doanh cũng vậy. Lợi nhuận có nền recurring từ margin, môi giới, IB là điểm cộng. Nhưng tỷ trọng tự doanh lớn khiến chất lượng lợi nhuận ở mức “trung bình-khá”: có phần đều đều, có phần hên xui theo sóng. Nhà đầu tư ghét nhất là lợi nhuận đẹp nhưng không đoán được quý sau ra sao.
Rồi đến chuyện định giá. Câu chuyện trung tâm mà dữ liệu đã nêu rất rõ: VPX lên sàn với mức định giá bị đánh giá là cao, nên cổ phiếu bị điều chỉnh khoảng ~12% so với giá tham chiếu trong giai đoạn đầu. Đây là kiểu “trả học phí kỳ vọng”. Bạn có thể là doanh nghiệp tốt, nhưng nếu chào giá như doanh nghiệp hoàn hảo, thị trường sẽ tìm cách kéo bạn về mặt đất.
Tôi cũng để ý phần “ai đang cầm hàng”. Bộ dữ liệu chưa có số liệu cụ thể về tỷ lệ sở hữu và top cổ đông, chỉ cho biết VPX nhiều khả năng có nhóm kiểm soát liên quan VPBank. Điều này thường dẫn đến cổ đông cô đặc, và câu chuyện sẽ xoay quanh free-float thực sự là bao nhiêu. Thanh khoản cuối 12/2025 ở mức 1–4 triệu cp/phiên, so với khoảng 1,875 tỷ cp niêm yết tương đương 0,1–0,2%/phiên: đủ để giao dịch, nhưng không phải kiểu “siêu thanh khoản” để ai muốn ra vào cũng không trượt giá.
Khối ngoại thì sao? Chưa có xu hướng dài hạn rõ ràng; cuối 12/2025 có phiên bị bán ròng nhẹ (ví dụ 31/12: mua khoảng 33,9 nghìn cp, bán khoảng 802,6 nghìn cp). Nội bộ/ban lãnh đạo giao dịch gần đây: N/A trong dữ liệu. Không có nghĩa là họ không làm gì, chỉ là ta chưa có bằng chứng để bám.
Và đừng quên: ngành chứng khoán là chỗ cạnh tranh “đốt phí”. Môi giới chịu áp lực giảm phí, ai cũng hô “công nghệ”, cuối cùng vẫn quay về hai thứ: vốn rẻ và quản trị rủi ro. VPX có vốn rẻ. Còn quản trị rủi ro, thị trường sẽ đợi một chu kỳ xấu để kiểm tra.
Cuộc đua với TCX, VCK: không chỉ ai chạy nhanh, mà ai chạy bền
VPX không tăng tốc một mình. Thị trường đang chứng kiến một làn sóng các CTCK quy mô lớn, đặc biệt nhóm có ngân hàng hậu thuẫn, cùng lên sàn và cùng được gọi là “bom tấn IPO” (trong dữ liệu, các mã so sánh trực tiếp là TCX và VCK). Vấn đề là “bom tấn” thường đi kèm giá vé cao.
Ở cuộc đua này, lợi thế hệ sinh thái ngân hàng giúp VPX có nguồn khách hàng, dòng tiền và vốn. Nhưng các đối thủ cùng nhóm cũng có “DNA” tương tự. Khi mọi người đều có vốn mạnh, cuộc chơi chuyển sang: ai tạo được sản phẩm khiến khách ở lại, ai làm IB có deal thật, ai giữ được rủi ro margin không nổ.
Chất xúc tác gần nhất nằm ở những thứ rất “đời”: KQKD Q4/2025 có giữ được nhịp tăng không, và sang 2026–2027 tỷ trọng lợi nhuận recurring (margin/IB/môi giới) có tăng lên so với tự doanh không. Thêm một lớp nữa là vĩ mô: lãi suất và thanh khoản hệ thống. NHNN nới hay siết không chỉ ảnh hưởng ngân hàng, mà còn ảnh hưởng trực tiếp tới dòng tiền vào chứng khoán và chi phí vốn của CTCK. Một cú tăng lãi suất, hoặc một giai đoạn thanh khoản co lại, là bài kiểm tra cho luận điểm “vốn rẻ”.
Nghịch lý cuối cùng: tăng trưởng càng nhanh, kỳ vọng càng dễ phình. Và khi kỳ vọng phình, cổ phiếu có thể rơi dù doanh nghiệp vẫn làm ăn tốt—chỉ vì “tốt” không còn đủ.
Nếu phải viết một nguyên tắc để mang về từ VPX, tôi chọn cái này: trong những câu chuyện tăng tốc, thứ giết bạn hiếm khi là “sai số liệu”. Thứ giết bạn thường là bạn quên hỏi: tốc độ này đến từ động cơ hay từ con dốc?