Nếu tôi phải chọn một con số để nhớ về HVN, đó là 121.429 tỷ đồng doanh thu hợp nhất năm 2025. Không phải vì nó “to”. Mà vì nó nói lên một việc khó hơn nhiều: HVN đã quay lại bàn chơi bằng quy mô thật, sau một giai đoạn người ta chỉ tranh luận xem hãng “còn chịu được bao lâu”.
Nghịch lý ở hàng không là thế này: bạn có thể chở nhiều khách hơn, bay nhiều hơn, và vẫn dễ lỗ hơn nếu chi phí nhiên liệu/FX quay đầu hoặc cuộc đua giá vé nóng lên. 2025 giống như đoạn đường thẳng hiếm hoi. 2026 mới là khúc cua.
Vá bảng cân đối: cái giá của việc “được phép thở”
Năm 2025, HVN ghi nhận LNST hợp nhất 7.713 tỷ và LNST công ty mẹ 5.509 tỷ, mức tăng được mô tả là ~gấp đôi so với cùng kỳ. Đây là kiểu con số khiến thị trường đổi giọng nhanh: từ “phục hồi nhu cầu” sang “doanh nghiệp đã trở lại”.Nhưng thứ đáng để ý hơn nằm ở phần ít người thích đọc: HVN phát hành 897.104.037 cổ phiếu, tăng vốn lên 8.971 tỷ và vốn chủ sở hữu không còn âm. Nói thẳng: cổ đông cũ bị pha loãng để đổi lấy một thứ vô hình nhưng sống còn—một bảng cân đối đủ sạch để tiếp tục vận hành, đàm phán thuê/mua tàu bay, và chịu đựng những quý thấp điểm.
Tôi không coi pha loãng là “xấu” hay “tốt”. Nó giống như thay lốp giữa đường. Bạn không ăn mừng vì thay lốp, nhưng nếu không thay thì khỏi đi tiếp.
Vấn đề là: sau khi “được phép thở”, HVN sẽ làm gì với nhịp thở đó. Bay xa hơn? Hay bay nhiều hơn? Hai thứ nghe giống nhau, nhưng kết quả tài chính có thể cách nhau một trời.
2026: bay quốc tế là động cơ tăng trưởng, cũng là nguồn biến động
Bức tranh Q4/2025 cho thấy đà vận hành vẫn đang chạy: doanh thu hợp nhất quý 4 đạt 32.342 tỷ, tăng 12% YoY. Câu chuyện đi kèm là hệ số sử dụng ghế cao và sản lượng quốc tế/khu vực giữ nhịp tốt, cộng thêm việc mở rộng mạng bay và tăng tần suất trong mùa cao điểm.Kế hoạch 2026 được “đóng khung” bằng mục tiêu khá cụ thể: 29,07 triệu lượt khách (+13,2% YoY) và ~+13% ghế luân chuyển. Đây là kiểu guidance dễ tạo hưng phấn vì nhìn rất “đo được”. Nhưng trong hàng không, thứ giết lợi nhuận hiếm khi là doanh thu. Thường là yield (giá vé thực thu), nhiên liệu, và USD/VND.
HVN có lợi thế mạng bay và thương hiệu hãng quốc gia—điều này giúp hãng giữ được một phần nhu cầu ổn định hơn ở các trục bay nhất định, và có thể hưởng lợi từ slot/khung giờ tốt. Nhưng “gót chân Achilles” cũng nằm ngay ở đây: càng mở rộng quốc tế, cấu trúc chi phí càng nhạy với USD và nhiên liệu. Bạn thắng về sản lượng, nhưng lại đưa lợi nhuận lên bàn cân của những biến số bạn không kiểm soát.
Một điểm tôi muốn nhấn mạnh: dữ liệu hiện tại chưa có biên lợi nhuận và cũng chưa đủ breakdown để tách phần lợi nhuận lặp lại so với bất thường. Narrative nói nhiều về vận hành (load factor, sản lượng quốc tế), nghe hợp lý. Nhưng để tin “lợi nhuận bền”, thị trường sẽ đòi thêm thứ khô khan: biên, chi phí nhiên liệu, chi phí thuê tàu, chênh lệch tỷ giá theo quý.
Cuộc chơi không chỉ có HVN: đối thủ kéo hãng về mặt đất bằng giá vé
Trên đường băng nội địa, cái tên người ta hay đặt cạnh HVN là VJC. Cạnh tranh hàng không thường không cần “đánh nhau” bằng một cú ra đòn lớn. Chỉ cần đối thủ tăng công suất đúng lúc, hoặc giảm giá vé đúng mùa thấp điểm, là biên lợi nhuận của cả ngành co lại.Với HVN, câu chuyện “mở rộng có kỷ luật” vì thế nghe hay nhưng khó làm. Kỷ luật nghĩa là chấp nhận bỏ một phần tăng trưởng sản lượng nếu yield không đủ tốt. Và điều này trái với bản năng sau turnaround: vừa phục hồi xong, ai cũng muốn tăng tốc.
Tái cấu trúc cũng là mảnh ghép cần theo dõi. Việc HĐQT ra nghị quyết thành lập Công ty TNHH MTV VASCO (10/01/2026) là tín hiệu HVN đang sắp xếp lại tổ chức. Tái cấu trúc đôi khi giúp rõ trách nhiệm, gọn vận hành. Nhưng đôi khi chỉ là thay biển tên. Chỉ số để kiểm chứng vẫn quay lại: chi phí/ghế, đúng giờ, hệ số sử dụng ghế, và cuối cùng là tiền.
Một lưu ý “chán nhưng thật”: dữ liệu hiện tại không có giao dịch nội bộ, không có xu hướng sở hữu ngoại, cũng không có cơ cấu cổ đông cập nhật. Khi thiếu những tín hiệu này, nhà đầu tư dễ bị kéo hoàn toàn bởi câu chuyện KQKD. Mà câu chuyện thì thường hay nhất ngay trước khi chu kỳ đổi hướng.
Điều tôi sẽ theo dõi trong các báo cáo 2026 không phải “doanh thu tăng bao nhiêu” nữa. Mà là một câu hỏi khó chịu hơn: HVN có giữ được lợi nhuận khi vừa tăng công suất vừa chịu bài test nhiên liệu/FX hay không? Nếu câu trả lời là “có”, turnaround 2025 mới thật sự chuyển thành nền tảng. Nếu “không”, 121.429 tỷ doanh thu sẽ chỉ là một năm đẹp trời trong ngành vốn hay đổi gió.