Năm 2021, có một câu chuyện ít người nhớ: Vietnam Airlines từng đứng trước nguy cơ phá sản thực sự. Không phải kiểu "khó khăn tạm thời" mà là kiểu âm vốn chủ sở hữu, nợ chồng nợ, máy bay nằm đất. Rồi Chính phủ bơm tiền. Rồi đại dịch qua. Rồi khách quốc tế quay lại.
Giờ đây, cổ phiếu HVN đang được giao dịch như thể mọi chuyện đã ổn.
Nhưng tôi tự hỏi: đây là phượng hoàng thực sự hồi sinh từ tro tàn, hay chỉ là con gà công nghiệp được truyền nước biển để tiếp tục đứng?
Doanh thu +25% và ảo giác phục hồi
Con số +25% doanh thu Q1/2024 so với cùng kỳ nghe rất ấn tượng. Khách quốc tế đổ về, các chuyến bay kín chỗ, sân bay Nội Bài và Tân Sơn Nhất lại tấp nập như thời hoàng kim.
Nhưng hãy nhìn kỹ hơn.
Doanh thu tăng 25% trên nền so sánh nào? Nền của năm 2023 - khi ngành hàng không vẫn đang bò ra khỏi hố sâu COVID. Nếu so với 2019, bức tranh sẽ khác hoàn toàn. Và quan trọng hơn: doanh thu tăng không đồng nghĩa với lợi nhuận tăng tương ứng.
Vietnam Airlines vẫn đang gánh chi phí cố định khổng lồ: thuê máy bay, bảo dưỡng, nhân sự. Biên lợi nhuận thấp hơn trung bình ngành. Dòng tiền chưa ổn định. Đây không phải công ty đang "in tiền" - đây là công ty đang cố gắng thở đều.
Cái bóng của Nhà nước
Điều khiến HVN khác biệt với mọi cổ phiếu turnaround khác trên sàn: đây là National Flag Carrier.
Chính phủ không thể để Vietnam Airlines chết. Về mặt chính trị, đó là điều không thể chấp nhận. Về mặt thực tế, họ đã chứng minh điều này bằng các gói hỗ trợ hàng nghìn tỷ đồng.
Đây vừa là lợi thế, vừa là gót chân Achilles.
Lợi thế: bạn đang đầu tư vào công ty có "bảo hiểm ngầm" từ Nhà nước. Slot bay đẹp nhất, đường bay béo bở nhất, và sự hỗ trợ khi cần thiết.
Gót chân Achilles: chính vì được bảo trợ, HVN không có áp lực phải hiệu quả như Vietjet. Không có động lực cắt giảm chi phí triệt để. Và quan trọng nhất - cổ đông nhỏ lẻ luôn đứng sau cổ đông Nhà nước trong mọi quyết định.
Quả bom nổ chậm mang tên "âm vốn chủ sở hữu"
Đây là điều ít người bàn đến khi cổ phiếu đang tăng: HVN vẫn đang âm vốn chủ sở hữu.
Điều này có nghĩa gì? Nếu bạn thanh lý toàn bộ tài sản của Vietnam Airlines hôm nay, bán hết máy bay, đất đai, thương hiệu - số tiền thu được vẫn không đủ trả nợ. Cổ đông về lý thuyết không còn gì.
Sàn chứng khoán có quy định rõ: công ty âm vốn chủ sở hữu sẽ bị cảnh báo, rồi kiểm soát, rồi hủy niêm yết. HVN đã thoát diện cảnh báo - đó là tin tốt. Nhưng "thoát cảnh báo" không có nghĩa là "khỏe mạnh". Đó chỉ có nghĩa là chưa bị đuổi khỏi sàn.
Báo cáo tài chính kiểm toán bán niên sắp tới sẽ là phép thử thực sự. Nếu con số không cải thiện, câu chuyện hủy niêm yết sẽ quay lại.
Vietjet đang làm gì trong lúc này?
Trong khi HVN vật lộn với tái cấu trúc, Vietjet (VJC) đang mở rộng đội bay, ký hợp đồng mua máy bay mới, và tận dụng triệt để sự phục hồi của thị trường.
Đây là nghịch lý của ngành hàng không Việt Nam: công ty tư nhân hoạt động hiệu quả hơn, nhưng công ty nhà nước lại có lợi thế về slot bay và đường bay quốc tế. Cuộc chơi không công bằng, nhưng thị trường không quan tâm đến công bằng - thị trường quan tâm đến lợi nhuận.
Nếu bạn đặt cược vào sự phục hồi của ngành hàng không Việt Nam, câu hỏi đặt ra là: tại sao chọn HVN thay vì VJC?
Câu trả lời duy nhất hợp lý: bạn tin rằng HVN đang bị định giá thấp hơn tiềm năng phục hồi thực sự, và sự hỗ trợ của Nhà nước sẽ đảm bảo công ty không chỉ sống sót mà còn thịnh vượng.
Ai đang mua?
Điều đáng chú ý: không có giao dịch nội bộ đáng kể nào được ghi nhận gần đây. Ban lãnh đạo không mua vào. Cổ đông lớn không tăng sở hữu.
Dòng tiền đang chảy vào HVN chủ yếu là tiền đầu cơ - những người đánh cược vào tin tức thoát diện cảnh báo, vào sự phục hồi của khách quốc tế, vào kỳ vọng Chính phủ sẽ tiếp tục hỗ trợ.
Đây không phải là điều xấu. Nhưng đây cũng không phải là dấu hiệu của một turnaround bền vững. Khi insider không mua, bạn nên tự hỏi: họ biết điều gì mà mình không biết?
Câu hỏi thực sự
Tôi không biết HVN sẽ đi về đâu trong 6 tháng tới. Có thể cổ phiếu tăng gấp đôi nếu báo cáo bán niên tốt và khách quốc tế tiếp tục đổ về. Có thể giảm 50% nếu xuất hiện tin xấu về hủy niêm yết hoặc phát hành thêm cổ phiếu pha loãng.
Nhưng câu hỏi tôi muốn bạn tự trả lời là: bạn đang mua HVN vì tin vào khả năng hồi sinh thực sự của công ty, hay vì sợ lỡ một đợt tăng giá?
Nếu là lý do thứ hai, hãy nhớ: phượng hoàng hồi sinh từ tro tàn là câu chuyện thần thoại. Trong thực tế, hầu hết những gì cháy thành tro đều ở lại là tro.