63,4 tỷ đồng.
Đó là LNST của DXG trong Q4/2025. Và nó thấp hơn cùng kỳ tới 69,7%.
Trong khi đó, thị trường lại đang nói chuyện bằng một ngôn ngữ khác: “DXG đi trước chu kỳ”, “BĐS 2026”, và những con số neo kỳ vọng kiểu giá mục tiêu 26.000 đồng/cp từ CTCK. Tôi không bàn đúng sai của mức giá đó. Nhưng tôi quan tâm tới thứ khó chịu hơn: khoảng trống giữa câu chuyện và báo cáo tài chính đang rộng đến mức nào, và nó sẽ được lấp bằng lợi nhuận thật hay bằng niềm tin.
Nghịch lý của DXG nằm ngay trong cùng một quý: biên gộp tăng, nhưng lợi nhuận ròng lại tụt. Động cơ nhìn có vẻ khỏe, nhưng bánh xe bị ghì lại bởi những thứ ít “sexy” hơn.
Biên gộp 58,4%: đẹp, nhưng chưa đủ để gọi là quay đầu
Q4/2025, doanh thu DXG đạt 1.437,1 tỷ đồng, giảm 9,7% so với cùng kỳ. Với một doanh nghiệp bất động sản, giảm doanh thu không phải tin sốc; chu kỳ và tiến độ ghi nhận vốn đã làm số liệu giật cục.
Điều làm nhiều người hào hứng là biên lợi nhuận gộp lên tới 58,4% (so với 50,3% ở Q4/2024). Con số này nói rằng DXG vẫn có “hàng” với chất lượng biên tốt, hoặc ghi nhận đúng phân khúc đang có biên cao.
Nhưng rồi bạn nhìn xuống dòng cuối: biên lợi nhuận ròng chỉ 4,4%. Lãi gộp cao mà lãi ròng mỏng thường không phải do “bị ép giá bán”. Nó thường do chi phí vận hành, chi phí bán hàng, hoặc chi phí vốn.
DXG đang rơi đúng vào kiểu đó.
Chi phí bán hàng Q4/2025 vọt lên 406,4 tỷ đồng (Q4/2024 là 211,5 tỷ). Nếu lấy thô chi phí bán hàng chia cho doanh thu, tỷ lệ khoảng 28%. Trong ngành này, bạn có thể biện minh rằng “phải đốt tiền để kéo thanh khoản”. Nhưng nhà đầu tư cần nhớ: đốt tiền là một chiến thuật, không phải một mô hình kinh doanh bền.
Câu hỏi không phải “DXG có bán được không”. Câu hỏi là: DXG phải trả bao nhiêu để bán được.
Cỗ máy phân phối vừa là lợi thế, vừa là gót chân Achilles
DXG khác một số chủ đầu tư thuần túy ở chỗ họ có hệ sinh thái phát triển dự án và môi giới/dịch vụ, thông qua DXS (DXG sở hữu 55,85%). Về mặt chiến lược, đây là lợi thế “kéo hàng qua kênh nhà mình”: có sản phẩm thì tự phân phối, thị trường ấm lên thì hưởng lợi nhanh.
Trong một chu kỳ hồi phục, lợi thế kiểu này thường giúp doanh nghiệp lên tốc độ sớm hơn đối thủ “chỉ biết xây rồi chờ”.
Nhưng cũng chính cấu trúc đó tạo ra một rủi ro khó chịu: chi phí bán hàng có thể phình ra rất nhanh, trước cả khi lợi nhuận kịp quay lại. Bạn có thể coi nó như việc mở rộng đội ngũ sale và mạng lưới đúng lúc. Hoặc coi nó như việc “mua” doanh thu bằng chi phí.
Ở DXG, điều khiến tôi dè chừng là biên gộp tăng mạnh mà lợi nhuận vẫn không theo kịp, vì phần “hệ sinh thái” đang tiêu tiền thật trong kỳ. Turnaround kiểu này có thể đúng về hướng đi, nhưng sai về nhịp thời gian.
Thêm một lớp nữa: lợi nhuận tài chính vẫn âm, Q4/2025 là -9,9 tỷ đồng. Con số không quá lớn, nhưng nó là tín hiệu rằng hiệu quả tài chính chưa cải thiện rõ. Với bất động sản, khi chi phí vốn còn lởn vởn, “quay đầu” thường đến chậm hơn người kể chuyện mong muốn.
Khoảng trống định giá: thị trường hay CTCK có thể đúng, nhưng bạn có thể sai vì… đúng quá sớm
Câu chuyện “valuation gap” của DXG đang được bơm oxy bởi độ phủ thông tin: nhiều báo cáo CTCK cuối 2025–đầu 2026, cộng thêm các “neo” kỳ vọng như dải 16.000–26.000 (tổng hợp) hay mức 26.000 từ một báo cáo cụ thể.
Tôi không phản đối việc thị trường định giá trước. Thực tế, đa phần cổ phiếu chu kỳ đều chạy trước lợi nhuận. Vấn đề là: chạy trước bao xa thì thành chạy ẩu.
DXG đang cho thấy một kiểu gap điển hình:
- Kỳ vọng: 2026 giao dịch BĐS hồi, pháp lý đỡ nghẽn, mở bán/bàn giao thuận hơn, lợi nhuận bật lại.
- Hiện thực Q4/2025: doanh thu giảm, lãi ròng giảm mạnh, chi phí bán hàng đội lên, tài chính vẫn âm.
- DXG: Khi gã khổng lồ ngủ đông bắt đầu trở mình (2026-01-07)
Nghịch lý ở đây là lý do phổ biến nhất khiến nhà đầu tư mất tiền trong turnaround không phải vì chọn sai doanh nghiệp, mà vì chọn đúng doanh nghiệp nhưng sai thời điểm xác nhận. Bạn có thể đúng về 2026, và vẫn lỗ trong 2025–đầu 2026 nếu các quý tới tiếp tục “miss” lợi nhuận.
Và vì dữ liệu giao dịch nội bộ, mức độ cô đặc cổ đông, xu hướng sở hữu khối ngoại… hiện không có số liệu cập nhật đáng tin để bám, nhà đầu tư gần như không có “la bàn hành vi” từ người trong cuộc. Khi thiếu tín hiệu nội bộ, thứ đáng tin nhất còn lại vẫn là báo cáo quý.
Trong sân chơi này, DXG cũng không đứng một mình. VHM, NLG, KDH thường được nhìn như nhóm có nền tảng dự án và sức chịu đựng chu kỳ tốt hơn; NVL là một câu chuyện rủi ro riêng; CRE nằm ở phía môi giới. DXG chọn vị trí “lai” giữa chủ đầu tư và phân phối, nên phần thưởng có thể đến nhanh khi thị trường hồi, nhưng cú trượt cũng thường sâu khi chi phí và chu kỳ đi ngược.
Điều tôi sẽ theo dõi không phải tin đồn “sóng”, mà là ba thứ rất đời: tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu có hạ nhiệt không, lợi nhuận tài chính có thôi âm không, và biên ròng có thoát khỏi mức 4–5% không.
Nếu DXG làm được, khoảng trống kỳ vọng có cơ hội được lấp bằng lợi nhuận thật. Nếu không, 63,4 tỷ của Q4/2025 sẽ không còn là “một quý xấu”, mà là lời nhắc rằng turnaround không đến từ câu chuyện, nó đến từ kỷ luật chi phí và thời điểm ghi nhận.
Câu hỏi thực sự: bạn đang mua DXG vì tin vào khả năng doanh nghiệp kiểm soát được những con số khó chịu kia, hay chỉ vì sợ mình bỏ lỡ một “sóng” mà chưa ai chứng minh bằng lợi nhuận?