170.000 tỷ đồng.
Đó là doanh thu Vinhomes ghi nhận trong 9 tháng đầu năm 2025. Con số này lớn hơn GDP của nhiều tỉnh thành. Lớn hơn tổng doanh thu cả năm của hầu hết doanh nghiệp niêm yết trên sàn.
Nhưng đây là điều kỳ lạ: giữa lúc cỗ máy in tiền đang chạy hết công suất, những người am hiểu thị trường lại bắt đầu nhìn về phía trước với ánh mắt thận trọng. Không phải vì họ nghi ngờ con số. Mà vì họ đang tự hỏi: sau mùa thu hoạch này, cánh đồng còn lại gì?
Mùa gặt của những đại dự án
Vinhomes đang ở đỉnh cao của chu kỳ bàn giao. Ocean Park 2, Ocean Park 3, Royal Island, Wonder City - những cái tên đã bán từ 2-3 năm trước giờ đang lần lượt được giao đến tay khách hàng. Mỗi căn hộ bàn giao là một dòng doanh thu được ghi nhận. Mỗi tòa nhà hoàn thiện là hàng nghìn tỷ đồng chảy vào báo cáo tài chính.
Biên lợi nhuận gộp 49% - cải thiện từ mức 46% quý trước - cho thấy Vinhomes không chỉ bán được nhiều, mà còn bán được giá. Đây là lợi thế của người đi trước: chi phí đất từ các dự án cũ thấp hơn nhiều so với giá thị trường hiện tại. Khi bạn mua đất Gia Lâm năm 2015 và bán nhà năm 2025, biên lợi nhuận tự nhiên sẽ đẹp.
Lợi nhuận ròng quý gần nhất đạt 8.800 tỷ đồng. Không có gì phải phàn nàn về những con số này.
Câu hỏi mà thị trường đang đặt ra
Vấn đề không nằm ở hiện tại. Vấn đề nằm ở năm 2026.
Thị trường bất động sản Việt Nam có một đặc điểm: nó nhạy cảm với lãi suất như cách người Hà Nội nhạy cảm với thời tiết. Lãi suất giảm, người ta đổ xô mua nhà. Lãi suất tăng, mọi thứ đóng băng.
Năm 2025 là năm bùng nổ. Nhưng triển vọng 2026 đang bị phủ bóng bởi lo ngại lãi suất tăng. Nếu chi phí vay mua nhà tăng thêm 1-2%, nhu cầu sẽ giảm. Nếu nhu cầu giảm, việc mở bán các dự án mới như Green City (Long An) hay Golden City (Hải Phòng) sẽ khó khăn hơn.
Đây là nghịch lý của Vinhomes: công ty đang ghi nhận lợi nhuận kỷ lục từ những gì đã bán, nhưng khả năng bán thêm trong tương lai lại đang bị đặt dấu hỏi.
Quỹ đất - lợi thế hay gánh nặng?
Vinhomes sở hữu quỹ đất khổng lồ. Đây là moat (lợi thế cạnh tranh) rõ ràng nhất của họ. Không ai có thể xây một Ocean Park thứ hai khi không có đất. Không ai có thể cạnh tranh ở phân khúc đại đô thị khi chỉ có vài hecta trong tay.
Nhưng quỹ đất lớn cũng đồng nghĩa với áp lực triển khai. Đất nằm im là tiền chết. Dự án Cần Giờ - siêu dự án trong tầm nhìn 5 năm - sẽ cần một lượng vốn khổng lồ để phát triển. Nếu thị trường thuận lợi, đây là cơ hội. Nếu thị trường đảo chiều, đây là gánh nặng.
So với các đối thủ như Khang Điền (KDH) hay Hà Đô (HDG), Vinhomes vẫn thống trị phân khúc đại đô thị. Nhưng các đối thủ nhỏ hơn lại có lợi thế linh hoạt: họ có thể chờ đợi, trong khi Vinhomes phải tiếp tục chạy.
Dòng tiền thông minh đang nghĩ gì?
Tôi không biết cổ phiếu VHM sẽ đi về đâu trong 6 tháng tới. Nhưng tôi biết một điều: khi một công ty đang ở đỉnh cao của chu kỳ thu hoạch, câu hỏi đầu tư không còn là "lợi nhuận có tốt không?" mà là "lợi nhuận có thể duy trì không?"
Với VHM, câu trả lời phụ thuộc vào ba yếu tố:
Một, tiến độ mở bán Green City Long An. Đây là dự án gối đầu quan trọng. Nếu hấp thụ tốt, backlog (đơn hàng chờ giao) sẽ được bổ sung. Nếu không, sẽ có "gap" lợi nhuận sau 2026.
Hai, diễn biến lãi suất điều hành. Mọi dự báo đều có thể sai. Nhưng nếu lãi suất tăng nhanh hơn dự kiến, thị trường thứ cấp sẽ đóng băng, kéo theo thị trường sơ cấp.
Ba, số liệu presales hàng quý. Đây là chỉ báo sớm nhất về sức khỏe tương lai. Doanh thu hôm nay đến từ presales 2-3 năm trước. Presales hôm nay sẽ quyết định doanh thu 2-3 năm sau.
Vinhomes đang chuyển từ growth play sang value play. Dòng tiền mạnh từ mùa thu hoạch giúp củng cố bảng cân đối kế toán. Nhưng P/E sẽ khó mở rộng khi thị trường nhìn thấy đỉnh lợi nhuận ở phía trước.
Trong đầu tư bất động sản, có một nguyên tắc cũ: mua khi mọi người sợ, bán khi mọi người tham. Câu hỏi là: với 170.000 tỷ doanh thu và lợi nhuận kỷ lục, chúng ta đang ở giai đoạn nào của chu kỳ cảm xúc?