Bạn đã bao giờ thấy một quán phở đang đông khách mà vẫn phải đi vay thêm tiền chưa?
Nghe ngược đời. Đông thì cứ bán mà tích lũy, cần gì vay. Nhưng ở Việt Nam, muốn mở thêm mặt bằng, muốn làm bếp mới, muốn thuê thêm người… thì tiền mặt thường đi sau tham vọng.
CMG hiện giống quán phở đó. Q3/FY2025 lập kỷ lục doanh thu và lợi nhuận trước thuế. 9 tháng gần như “đi hết đường” của kế hoạch năm. Nhưng cùng lúc, nợ dài hạn nhảy vọt. Tăng trưởng lần này không chỉ là câu chuyện khách đông. Nó là câu chuyện “mở thêm quán” bằng vốn vay.
Nghịch lý ở đây: CMG có vẻ kiếm tiền “thật” hơn (doanh thu tài chính rơi mạnh), nhưng lại đang kéo theo một biến số dễ làm méo mọi câu chuyện đẹp: chi phí vốn.
Con số neo: 471 tỷ và cái giá của tăng trưởng
Nếu tôi phải chọn một con số để nhớ về CMG lúc này, đó là 471,2 tỷ đồng LNTT lũy kế 9T/FY2025, tăng 26% YoY và hoàn thành khoảng 85,7% kế hoạch năm (550 tỷ). Con số này vừa “đủ lớn” để tạo niềm tin, vừa “đủ sát” kế hoạch để thị trường bắt đầu kỳ vọng CMG sẽ về đích gọn gàng.
Q3/FY2025, CMG ghi nhận 2.563 tỷ doanh thu thuần (+11,3% YoY) và 194,9 tỷ LNTT (theo tóm tắt nghiên cứu, +11,4% YoY). Doanh thu tăng hai chữ số trong ngành dịch vụ CNTT không phải chuyện hiếm, nhưng giữ được nhịp lợi nhuận cùng tăng thì đáng để nhìn kỹ.
Nhìn vào tầng gộp, câu chuyện khá “lẽ thường”: giá vốn tăng chậm hơn doanh thu (10,7% so với 11,3%) nên lợi nhuận gộp tăng 13,6%. Biên gộp Q3 ước khoảng 19,8% (506,6/2.563). Đây là kiểu cải thiện nhẹ, không phải “đổi đời”, nhưng nó nói lên một điều: tăng trưởng của CMG không hoàn toàn bằng cách cắt giá tự sát.
Vấn đề nằm ở phía dưới.
Chi phí quản lý doanh nghiệp tăng 33,5% lên 166,7 tỷ trong Q3. Đây là loại chi phí mà nếu đã phình lên, nó hiếm khi tự co lại. Chi phí bán hàng thì giảm 3% về 130 tỷ, nghe có vẻ kỷ luật hơn, nhưng QLDN mới là thứ quyết định công ty đang “lớn lên” hay đang “nặng đi”.
Và rồi, khi bạn nghĩ CMG có thể dựa vào thu nhập tài chính để bù qua những quý gập ghềnh, thì doanh thu tài chính lại giảm khoảng 86%, còn 3 tỷ. Nói cách khác: kỳ này CMG lãi chủ yếu từ vận hành, tốt. Nhưng cũng đồng nghĩa: lớp đệm mỏng đi, xấu.
Tăng tốc bằng tiền vay: câu hỏi không phải “có nợ hay không”, mà là “nợ để làm gì”
Có những công ty tăng trưởng mà gần như không cần vay thêm. Cũng có những công ty muốn nhảy lên một bậc quy mô và buộc phải dùng đòn bẩy. CMG đang nghiêng về vế thứ hai.
Dữ liệu cho thấy vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn 1.209,1 tỷ (+34,6% so với đầu năm FY2025). Nhưng phần khiến tôi phải dừng lại là vay dài hạn 2.364,4 tỷ, tăng mạnh từ 873,8 tỷ đầu năm. Nợ dài hạn tổng cũng tăng 2,6 lần.
Tôi không mặc định “nợ là xấu”. Nợ chỉ trở thành xấu khi nó rơi vào tay một đội ngũ không kiểm soát được dòng tiền và chi phí.
Ở CMG, chi phí tài chính Q3 gần như đi ngang ở 36,6 tỷ, nghĩa là cú sốc lãi suất chưa đập thẳng vào báo cáo quý này. Nhưng đó là cái bẫy tâm lý quen thuộc: chi phí vốn thường đến sau quyết định vay vài quý. Đặc biệt nếu môi trường lãi suất đổi chiều hoặc doanh nghiệp bước vào giai đoạn tái cấp vốn.
Và đây là chỗ liên quan trực tiếp đến NHNN dù bạn không thấy chữ “vĩ mô” nào trong BCTC: khi mặt bằng lãi suất nhích lên (vì tỷ giá, vì thanh khoản hệ thống, vì ưu tiên chính sách), những doanh nghiệp đang “build-up leverage” sẽ cảm nhận đầu tiên.
Thêm một lớp rủi ro “đời”: CMG là doanh nghiệp làm dự án và dịch vụ cho khách hàng doanh nghiệp. Thanh toán, nghiệm thu, công nợ… không phải lúc nào cũng mượt. Nếu dòng tiền hoạt động (CFO) không theo kịp tốc độ mở rộng, nợ sẽ không còn là công cụ. Nó trở thành áp lực.
Bộ dữ liệu hiện tại lại thiếu cập nhật về giao dịch nội bộ, sở hữu cô đặc, xu hướng room ngoại, thanh khoản. Đây không phải chi tiết phụ. Với một cổ phiếu mà câu chuyện đang được kể bằng “kỷ lục” và “scale up”, việc không nhìn thấy dòng tiền cổ đông lớn đang làm gì giống như chạy xe máy ban đêm mà đèn pha bị mờ: vẫn chạy được, nhưng rủi ro đến từ thứ bạn không thấy.
Hệ sinh thái vs. cuộc đua giá: CMG đứng ở đâu cạnh FPT, ELC, VGI?
CMG có một lợi thế dễ kể và cũng dễ bị coi thường: hệ sinh thái dịch vụ CNTT khá rộng (tích hợp hệ thống, phần mềm, viễn thông/hạ tầng, phân phối, sản xuất-lắp ráp, giáo dục, global, an ninh…). Lý thuyết là cross-sell được, bám khách hàng được, đẩy vòng đời hợp đồng dài hơn.
Nhưng ngành này có một thói quen không lãng mạn: khách hàng doanh nghiệp thường cầm bảng báo giá trên tay và ép xuống. “Anh làm được thì người khác cũng làm được.” Moat ở dịch vụ CNTT tại Việt Nam thường là con người, quy trình và khả năng giao dự án đúng hạn, chứ không phải bí kíp độc quyền.
Đặt CMG cạnh FPT, sự khác biệt lớn nhất là quy mô và lịch sử “đánh trận quốc tế”. FPT có mảng xuất khẩu phần mềm đã thành đường băng dài; CMG hưởng gió thuận AI/Cloud trong nước và mở rộng theo hệ sinh thái. Cạnh ELC (nếu bạn theo dõi nhóm công nghệ), cuộc chơi lại thiên về dự án/giải pháp theo ngách. Còn với VGI, câu chuyện nghiêng nhiều về viễn thông và thị trường nước ngoài.
CMG vì thế rơi vào thế “vừa phải”: đủ lớn để nhận dự án, nhưng không quá lớn để không phải cạnh tranh giá. Đây là lý do tôi xem chi phí QLDN là biến số sống còn. Tăng trưởng doanh thu 11–15%/năm không cứu được một bộ máy đang nở ra nhanh hơn doanh thu.
Catalyst ngắn hạn thì CMG có: quý kỷ lục, tiến độ hoàn thành kế hoạch năm, và cổ tức cổ phiếu 100:10 (14/01/2026) tạo câu chuyện “trả lại cho cổ đông”. Nhưng cổ tức cổ phiếu chỉ thật sự tốt khi doanh nghiệp dùng vốn tăng thêm để tạo ra lợi nhuận cao hơn chi phí vốn. Còn nếu chỉ để nuôi tăng trưởng bằng nợ, thì cổ đông nhận thêm cổ phiếu cũng giống như nhận thêm… phần việc phải gánh.
Điều tôi sẽ theo dõi trong quý tới không phải một tin hợp đồng hoành tráng. Mà là ba dòng rất khô: nợ dài hạn tăng thêm bao nhiêu, chi phí tài chính có nhích không, và QLDN còn tăng trên 30% YoY hay bắt đầu hạ nhiệt.
CMG đang chạy nhanh. Câu hỏi thật là: họ đang chạy trên đường nhựa, hay đang chạy trên một cây cầu được xây bằng vốn vay?
Các bài phân tích trước
- CMG: Khi Samsung đặt cược vào 'em út' công nghệ Việt (2026-01-07)