76% - đó là mức tăng lợi nhuận của VGI trong quý vừa qua. Nhưng đây là điều kỳ lạ: doanh thu gần như không nhúc nhích.
Trong kinh doanh thông thường, lợi nhuận tăng vọt thường đi kèm doanh thu bùng nổ. Bạn bán được nhiều hơn, bạn kiếm được nhiều hơn. Đơn giản vậy thôi.
Nhưng VGI đang chơi một trò chơi khác. Họ không bán thêm được bao nhiêu, nhưng tiền vẫn đổ về ào ạt. Giống như một quán phở đã trả hết tiền thuê mặt bằng 10 năm - giờ mỗi tô bán ra, gần như toàn bộ là lãi.
Bí mật nằm ở dòng chi phí khấu hao
Từ năm 2023, VGI bước vào giai đoạn mà giới tài chính gọi là "hết khấu hao". Những trạm BTS, cáp quang, hạ tầng viễn thông mà họ đổ hàng tỷ USD vào suốt thập kỷ qua - giờ đã được khấu hao gần hết trên sổ sách.
Chi phí khấu hao là chi phí "ảo" - tiền đã chi từ lâu, nhưng mỗi năm vẫn phải ghi nhận như một khoản chi. Khi khoản này giảm, lợi nhuận tự động phình to mà không cần làm gì thêm.
Đây là operating leverage ở dạng thuần khiết nhất. Doanh thu tăng 2%, nhưng lợi nhuận có thể tăng 50-70% vì chi phí cố định đã được "xóa sổ".
Tôi gọi đây là giai đoạn "thu hoạch" - và VGI đang hái quả ngọt từ những cây đã trồng cách đây cả thập kỷ.
Thị trường 9 lần lớn hơn Việt Nam
Điều khiến VGI khác biệt với mọi doanh nghiệp viễn thông Việt Nam: họ không chơi ở sân nhà.
Thị trường quốc tế của VGI - trải dài từ Cameroon đến Myanmar, từ Đông Timor đến Haiti - có quy mô gấp 9 lần thị trường Việt Nam. Nexttel chiếm 30% thị phần tại Cameroon. Mytel nắm 21% tại Myanmar.
Năm 2024, thị trường nước ngoài đóng góp 80% tăng trưởng của tập đoàn mẹ Viettel. Con số này cho thấy VGI không còn là "công ty con" đi theo sau - họ đang trở thành động cơ tăng trưởng chính.
Rào cản gia nhập ngành viễn thông cực kỳ cao. Bạn không thể bỏ vài trăm triệu USD để xây mạng lưới cạnh tranh với người đã có sẵn hạ tầng. Đây là moat tự nhiên - và VGI đã xây xong thành trì.
Nhưng giá cổ phiếu đã chạy trước bao xa?
Đây là lúc tôi phải nói thẳng: P/E trượt của VGI đang ở mức trên 1.600 lần.
Một ngàn sáu trăm lần. Bạn đọc đúng rồi đấy.
Ngay cả khi tính theo lợi nhuận năm 2023 - năm kỷ lục - P/E vẫn trên 43 lần. Thị trường đang định giá VGI như thể lợi nhuận sẽ tiếp tục tăng phi mã trong nhiều năm tới.
Vấn đề là: doanh thu dự báo chỉ tăng khoảng 2%/năm trong 3 năm tới. Nếu doanh thu đi ngang, lợi nhuận chỉ có thể tăng nhờ tiếp tục cắt giảm chi phí. Nhưng chi phí khấu hao không thể giảm mãi - đến một lúc nào đó, nó sẽ chạm đáy.
Khi đó, VGI sẽ cần tăng trưởng doanh thu thực sự để duy trì đà lợi nhuận. Và đây là điều chưa ai chứng minh được.
Rủi ro từ những thị trường xa xôi
Myanmar đang trong tình trạng bất ổn chính trị. Châu Phi có lịch sử biến động tỷ giá khó lường. Haiti - một trong những thị trường của VGI - vừa trải qua khủng hoảng an ninh nghiêm trọng.
Doanh thu ngoại tệ lớn đồng nghĩa với rủi ro tỷ giá lớn. Một đợt mất giá tiền tệ tại Cameroon hay Myanmar có thể xóa sạch lợi nhuận một quý.
Tập đoàn Viettel - công ty mẹ - sở hữu cô đặc VGI. Điều này có nghĩa thanh khoản thấp và giá cổ phiếu dễ biến động mạnh khi có tin tức bất ngờ.
Tôi không thấy giao dịch nội bộ đáng chú ý nào gần đây. Điều này có thể hiểu theo hai cách: hoặc ban lãnh đạo tin tưởng vào triển vọng dài hạn nên không bán, hoặc họ đơn giản không được phép giao dịch do quy định nội bộ.
Câu hỏi thực sự
VGI đang ở giai đoạn chuyển đổi thú vị: từ công ty đầu tư nặng (CAPEX) sang công ty thu hoạch (Harvesting). Dòng tiền tự do sẽ tăng mạnh khi không còn phải đổ tiền vào hạ tầng mới.
Nhưng thị trường đã định giá điều này vào giá cổ phiếu chưa? Với P/E trên trời, câu trả lời có vẻ là "đã định giá rồi, và còn hơn thế nữa".
Kỳ vọng lợi nhuận dài hạn 2-3 tỷ USD nghe rất hấp dẫn. Nhưng con đường từ đây đến đó còn rất nhiều ẩn số: tỷ giá, chính trị, cạnh tranh tại các thị trường mới nổi.
Điều tôi sẽ theo dõi trong quý tới: liệu lợi nhuận có giữ được đà tăng trên 50%? Nếu có, câu chuyện "thu hoạch toàn cầu" vẫn còn chương tiếp theo. Nếu không, thị trường sẽ nhanh chóng đặt câu hỏi về mức định giá hiện tại.
Trong ngành viễn thông, ai đã xây xong hạ tầng thường thắng người đến sau. VGI đã xây xong. Câu hỏi là: bạn đang trả giá bao nhiêu cho những gì đã được xây?