220% — con số tăng trưởng lợi nhuận 9 tháng đầu năm 2025 của DXS. Đẹp như mơ. Nhưng tôi học được một điều từ những năm theo dõi thị trường Việt Nam: khi con số quá đẹp, hãy lật mặt sau tờ giấy.
Mặt sau tờ giấy của DXS ghi: dòng tiền kinh doanh âm 153.9 tỷ đồng.
Nghĩa là công ty báo lãi 334 tỷ, nhưng thực tế tiền mặt chảy ra khỏi két nhiều hơn chảy vào. Giống như anh bán phở khoe tháng này đông khách kỷ lục, nhưng cuối tháng vẫn phải vay tiền trả lương nhân viên vì khách... ghi sổ.
Cỗ máy môi giới đang chạy hết công suất
Phải công nhận, DXS đang hưởng lợi lớn từ sự hồi sinh của thị trường bất động sản. Mảng môi giới — xương sống của công ty — tăng trưởng 68.9% so với cùng kỳ, đạt 1,424 tỷ đồng. Tổng doanh thu 9 tháng đạt 2,342 tỷ, tăng gần 29%.
Đây là điều dễ hiểu. DXS hoạt động như "cánh tay nối dài" của các chủ đầu tư. Khi thị trường đóng băng, họ không có gì để bán. Khi thị trường ấm lên, họ là người đầu tiên hưởng lợi.
Biên lợi nhuận gộp 53.7% cho thấy mô hình dịch vụ của DXS khá hiệu quả. Họ không cần ôm đất, không cần xây nhà, chỉ cần kết nối người mua với người bán và hưởng hoa hồng. Chi phí cố định đã được tối ưu trong giai đoạn khó khăn, nên khi doanh thu tăng, lợi nhuận tăng nhanh hơn nhiều — đó là sức mạnh của đòn bẩy hoạt động.
Với P/B chỉ 0.6 lần, thị trường đang định giá DXS rẻ hơn giá trị sổ sách. Nếu câu chuyện phục hồi BĐS tiếp tục, đây có vẻ là món hời.
Nhưng.
Tiền đang chảy về đâu?
Tôi quay lại con số âm 153.9 tỷ đồng dòng tiền kinh doanh. Trong kế toán, có nhiều cách để lợi nhuận và dòng tiền "lệch pha" — phải thu tăng, hàng tồn kho tăng, hoặc các khoản dự thu chưa thu được tiền.
Với DXS, câu hỏi đặt ra: hoa hồng môi giới đã ghi nhận doanh thu, nhưng tiền thực sự đã về chưa? Hay đang nằm trong các khoản phải thu từ chủ đầu tư?
Điều đáng lo ngại hơn: tháng 12/2024, DXS cho Linkgroup vay 64.5 tỷ đồng. Linkgroup là bên liên quan. Khi một công ty đang thiếu tiền mặt lại đi cho bên liên quan vay, đó là tín hiệu cần đặt câu hỏi về quản trị doanh nghiệp.
Tôi không nói DXS đang làm sai. Tôi nói rằng nhà đầu tư cần hiểu rõ tiền đang đi đâu trước khi đặt cược vào câu chuyện tăng trưởng.
Cuộc đua trong ngành
DXS không đơn độc trong cuộc chơi môi giới BĐS. Khai Hoan Land (KHG) và Cen Land (CRE) đều đang cạnh tranh quyết liệt. Khi thị trường ấm lên, cuộc chiến giành nhân sự môi giới và phí hoa hồng sẽ gay gắt hơn.
DXS có lợi thế là "con đẻ" của Đất Xanh Group (DXG), tiếp cận được nguồn hàng từ công ty mẹ. Nhưng lợi thế này cũng là con dao hai lưỡi — khi DXG gặp khó, DXS cũng chịu ảnh hưởng.
Thị phần dẫn đầu trong môi giới sơ cấp là điểm cộng. Nhưng moat này không bền vững như moat của một công ty công nghệ hay thương hiệu tiêu dùng. Nó phụ thuộc hoàn toàn vào chu kỳ thị trường và mối quan hệ với chủ đầu tư.
Điều tôi sẽ theo dõi
Quý 4/2025 sẽ là phép thử quan trọng. Nếu dòng tiền kinh doanh chuyển dương, nghĩa là tiền thực sự đang về. Nếu tiếp tục âm trong khi lợi nhuận vẫn tăng, đó là dấu hiệu cảnh báo.
Các khoản phải thu từ bên liên quan cũng cần được theo dõi. Nếu con số này tăng đột biến, nhà đầu tư nên đặt câu hỏi.
Cuối cùng, doanh thu môi giới có duy trì được đà tăng trưởng 20% mỗi quý không? Hay đây chỉ là hiệu ứng nền thấp từ năm 2024?
Thị trường BĐS Việt Nam đang trong giai đoạn mà nhiều người gọi là "tăng tốc chu kỳ mới". Nguồn cung và sức hấp thụ đều được dự báo tăng trong 2025-2026. Lãi suất thấp hỗ trợ người mua nhà. Bối cảnh vĩ mô thuận lợi cho DXS.
Nhưng tôi nhớ một câu của Charlie Munger: "Cho tôi xem dòng tiền, đừng cho tôi xem lợi nhuận."
Với DXS, câu hỏi không phải là thị trường BĐS có hồi phục không — nó đang hồi phục. Câu hỏi là: khi nào tiền thực sự chảy về két?