Bạn sẽ làm gì nếu một công ty báo doanh thu tăng hơn gấp đôi, nhưng lợi nhuận gần như dậm chân tại chỗ?
KHG đang đưa ra đúng câu đố đó trong Q4/2025: doanh thu 236.6 tỷ, tăng 107.7% so với cùng kỳ. Nghe như hồi sinh. Nhưng LNST chỉ 12.3 tỷ, tăng 11.8%. Cảm giác giống một cửa hàng “đông khách trở lại” nhưng chủ quán lại không vui, vì mỗi đơn hàng lời mỏng hơn trước.
Nếu tôi phải chọn một con số để cắm làm cọc neo cho KHG, đó là P/B 0.58. Dưới sổ sách nghe rẻ. Nhưng thị trường hiếm khi “cho không” điều gì. Câu hỏi thật sự là: P/B thấp vì KHG đang bị hiểu lầm, hay vì sổ sách đó không chuyển thành lợi nhuận đủ dày?
Doanh thu bật dậy, nhưng lại kéo theo một cái giá
Turnaround kiểu “topline rebound” thường khiến nhà đầu tư hưng phấn sớm. Vì doanh thu là thứ dễ nhìn nhất. Và trong môi giới/phân phối BĐS, doanh thu có thể hồi nhanh hơn phần còn lại của ngành: giao dịch nhích lên là đội bán hàng có việc ngay.
Nhưng Q4/2025 của KHG cho thấy phần khó nằm ở biên lợi nhuận. Biên gộp chỉ còn 10.8%, giảm từ 14.0% cùng kỳ. Biên ròng 5.2%, rơi mạnh từ 11.5%. Doanh thu tăng từ 113.9 tỷ lên 236.6 tỷ, nhưng giá vốn tăng còn nhanh hơn (211 tỷ so với 98 tỷ). Nói thẳng: KHG có thể đang bán được nhiều hơn, nhưng phải trả “hoa hồng/chiết khấu/chi phí” nhiều hơn để chốt deal.
Một nghịch lý của turnaround là thế này: doanh thu hồi phục đôi khi là tin xấu, nếu nó đến từ các thương vụ biên thấp. Bạn tưởng mình đang đi lên, nhưng thật ra chỉ đang chạy nhanh hơn trên một chiếc máy chạy bộ đặt dốc xuống.
Tín hiệu QoQ cũng không êm: doanh thu Q4 tăng mạnh so với Q3 (236.6 vs 135.6 tỷ) nhưng LNST lại giảm (12.3 vs 18.2 tỷ). Tôi không kết luận từ một quý. Nhưng nó đủ để đặt dấu hỏi về “chất” của đợt hồi doanh số.
Lợi nhuận: điều đáng ngại không phải thấp, mà là… sai nguồn
Một chi tiết khiến tôi khó chịu (theo nghĩa tích cực: buộc phải soi kỹ) là lợi nhuận tài chính Q4/2025 đạt 13.9 tỷ, gần tương đương LNST 12.3 tỷ. Trong khi đó, lợi nhuận tài chính lại giảm so với cùng kỳ (13.9 vs 25.8 tỷ).
Nếu lợi nhuận ròng “đứng được” nhờ tài chính, thì turnaround về hoạt động cốt lõi vẫn chưa thật sự bước vào nhà. Với mô hình môi giới/phân phối, nhà đầu tư thường muốn thấy tiền đến từ năng lực bán hàng bền, không phải từ các khoản “ngoài core” (và biến động theo thời điểm).
Ở đây có một câu đùa mà nhiều người không thích nghe: P/B thấp đôi khi không phải cơ hội, mà là hóa đơn cho rủi ro chất lượng lợi nhuận. Thị trường có thể đang nói: “Tôi sẽ không trả giá cao cho một đồng lợi nhuận nếu tôi không chắc nó đến từ hoạt động chính.”
Catalyst của KHG vì vậy không nằm ở việc doanh thu tiếp tục tăng (cái đó thị trường đã thấy). Nó nằm ở thứ khó hơn: biên gộp quay lại mức “dễ thở” hơn và duy trì vài quý; LNST không còn “na ná” lợi nhuận tài chính; và chi phí bán hàng/doanh thu được kiểm soát tốt hơn. Đây mới là dấu hiệu turnaround thật.
Ai đang rút lui, ai đang ở lại: dòng tiền nói gì?
KHG có một lợi thế ngắn hạn: thanh khoản cao. Khối lượng giao dịch bình quân 10 phiên khoảng 10.84 triệu cp/phiên, tương đương ~2.41% số cổ phiếu lưu hành mỗi ngày. Nhiều người thích điều này vì “ra vào dễ”. Nhưng thanh khoản cao cũng có mặt trái: khi tâm lý xấu, cổ phiếu có thể bị đẩy qua lại như một quả bóng, thay vì phản ánh giá trị.
Về “người chơi lớn”, dữ liệu hiện tại lại không ủng hộ câu chuyện tích lũy: Quỹ Đầu Tư Bản Việt Discovery (VCAMDF) đã thoái vốn hoàn toàn trong T1/2026 (bán 250,000 cp). Khối ngoại bán ròng lũy kế 1 tháng -10.48 tỷ, và tỷ lệ sở hữu ngoại chỉ 1.46%. Không có giao dịch nội bộ gần đây trong dữ liệu cung cấp, nên ta cũng không có “lá phiếu niềm tin” từ ban lãnh đạo để bám vào.
Tôi không thần thánh hóa khối ngoại hay quỹ. Họ cũng sai như thường. Nhưng khi một cổ phiếu đang kể câu chuyện turnaround, việc thiếu người “đứng ra đặt cược” khiến câu chuyện đó phải tự chứng minh bằng số liệu kinh doanh, không được dựa vào hào quang dòng tiền.
KHG trong cuộc chơi môi giới: lợi thế có, nhưng không miễn nhiễm
Lợi thế cạnh tranh mà KHG tựa vào là mô hình môi giới/phân phối với mạng lưới bán hàng và quan hệ nguồn hàng. Đây là kiểu lợi thế “go-to-market”: ai có đội quân sale và nguồn dự án tốt sẽ chốt được doanh thu nhanh khi thị trường ấm lên.
Nhưng độ bền của lợi thế này chỉ ở mức trung bình. Khi thị trường khó, giữ quân sale giỏi không hề rẻ. Khi thị trường hồi, cuộc chiến thường chuyển sang… hoa hồng. Và hoa hồng tăng chính là một cách biên lợi nhuận bị nén.
Đặt cạnh các đối thủ cùng hệ như DXS, CRE, NRC, KHG không có dữ liệu thị phần cập nhật để kết luận ai hơn ai. Nhưng về “logic ngành”, các đơn vị có thương hiệu và hệ sinh thái lớn hơn thường có lợi thế trong việc giành dự án phân phối và tối ưu chi phí cố định. KHG muốn thoát cảnh P/B 0.58 thì không chỉ cần bán được hàng, mà phải bán với biên đủ tốt để thị trường tin rằng lợi nhuận có thể lặp lại.
Điểm tôi sẽ canh ở các quý tới không phải câu chuyện “BĐS hồi phục” (ai cũng nói được), mà là câu hỏi cụ thể hơn: biên gộp có phục hồi và giữ được 2–3 quý không? Nếu không, P/B thấp có thể chỉ là cách thị trường nói lịch sự rằng: “Tôi không tin sổ sách đó sinh lời.”
Turnaround nghe hấp dẫn vì nó hứa hẹn một đoạn “trở lại”. Nhưng đầu tư vào turnaround thực ra là đầu tư vào sự kiên nhẫn với bằng chứng. P/B 0.58 giống như một tấm biển giảm giá ngoài cửa hàng. Nó không nói món hàng tốt hay dở. Nó chỉ nói: người bán đang cần bạn bước vào. Câu hỏi để ngỏ là: bạn bước vào vì thấy rẻ, hay vì bạn thấy dấu hiệu công ty cuối cùng cũng học được cách kiếm tiền từ thứ họ bán?
Các bài phân tích trước
- KHG: Khi ông chủ bán ra giữa lúc công ty báo lãi (2026-01-07)