Có một kiểu quán phở mà tôi hay gặp ở Sài Gòn: đông khách, xếp hàng dài, nhưng ông chủ lại đang rao bán mặt bằng. Khách thì thấy quán đắt hàng, nghĩ chắc làm ăn tốt. Ông chủ thì biết điều mà khách không biết.
KHG đang ở trong tình huống tương tự.
Doanh thu tăng gần gấp đôi - nhưng ai đang hưởng lợi?
Quý gần nhất, Khải Hoàn Land ghi nhận doanh thu 135.6 tỷ đồng, tăng 96.5% so với cùng kỳ. Lợi nhuận sau thuế đạt 13 tỷ đồng. Với một doanh nghiệp môi giới BĐS từng chìm trong khó khăn suốt giai đoạn 2022-2023, đây là con số đáng kể.
Câu chuyện "bứt phá" được kể đi kể lại: thị trường BĐS ấm lên, mảng môi giới hồi phục, dòng tiền lan tỏa sang các mã vừa và nhỏ. Giá cổ phiếu quanh 6.900 đồng - rẻ như cho - dễ thu hút dòng tiền đầu cơ.
Nhưng đây là lúc tôi muốn bạn nhìn vào một con số khác.
30.54% - Con số ông chủ để lại
Chủ tịch Nguyễn Khải Hoàn vừa bán ra 20 triệu cổ phiếu, giảm tỷ lệ sở hữu từ 157.2 triệu xuống còn 137.2 triệu cổ phiếu - tương đương 30.54% vốn điều lệ.
Đây là nghịch lý cốt lõi của KHG: công ty báo lãi tăng trưởng mạnh, nhưng người hiểu rõ công ty nhất lại chọn bán ra.
Có thể ông cần tiền cho việc cá nhân. Có thể ông đang tái cơ cấu danh mục. Nhưng trong lịch sử thị trường Việt Nam, khi lãnh đạo bán ròng giữa lúc công ty "bứt phá", xác suất cao là họ biết điều gì đó mà báo cáo tài chính chưa phản ánh.
Tiền đâu? Hỏi khoản phải thu
Nếu doanh thu tăng gần gấp đôi, tiền mặt phải chảy về, đúng không?
Không hẳn.
Vòng quay khoản phải thu của KHG chỉ đạt 0.15-0.19 lần. Nghĩa là phải mất 5-6 năm để thu hồi hết các khoản phải thu hiện tại. Đây là con số đáng báo động.
Tiền nằm đâu? Phần lớn nằm trong các "hợp tác đầu tư" - một cách gọi khác của việc góp vốn vào các dự án BĐS mà chưa biết khi nào thu hồi được. Biên lãi gộp biến động từ âm 15% đến dương 14.58% tùy kỳ - cho thấy chất lượng lợi nhuận không ổn định.
Nói cách khác, KHG đang ghi nhận doanh thu trên sổ sách, nhưng dòng tiền thực tế vẫn bị chôn trong các dự án.
So với đối thủ: Cá nhỏ trong ao lớn
Trong ngành môi giới BĐS, KHG đứng sau Đất Xanh Services (DXS) và CenLand (CRE) về thị phần. Rào cản gia nhập ngành này thấp - bất kỳ ai có mối quan hệ và đội sales đều có thể làm môi giới.
Lợi thế cạnh tranh của KHG nằm ở mạng lưới môi giới và mô hình hợp tác đầu tư dự án. Nhưng đây không phải moat bền vững. Khi thị trường tốt, ai cũng có thể bán được nhà. Khi thị trường xấu, không ai có lợi thế.
Điểm khác biệt duy nhất có thể là giá cổ phiếu. Ở mức 6.900 đồng, KHG thuộc nhóm penny stock - dễ bị đẩy giá bởi dòng tiền đầu cơ ngắn hạn.
Khi nào câu chuyện thay đổi?
Tôi sẽ thay đổi quan điểm về KHG nếu thấy ba điều:
Một, Chủ tịch ngừng bán hoặc đăng ký mua lại. Hành động nói to hơn lời nói.
Hai, vòng quay khoản phải thu cải thiện trên 0.3. Điều này cho thấy tiền thực sự chảy về, không chỉ là con số trên giấy.
Ba, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh dương. Đây là bằng chứng rõ ràng nhất rằng lợi nhuận là thật.
Cho đến khi thấy những tín hiệu này, KHG vẫn là một canh bạc - có thể thắng lớn nếu dòng tiền BĐS tiếp tục chảy vào nhóm midcap, nhưng cũng có thể mất nhiều nếu câu chuyện turnaround chỉ là ảo ảnh.
Thị trường BĐS đang ấm lên, điều đó không sai. Nhưng không phải mọi thuyền đều nổi khi thủy triều lên. Có những chiếc thuyền bị thủng đáy.
Câu hỏi thực sự: bạn đang mua KHG vì tin vào câu chuyện hồi phục, hay vì sợ lỡ một con sóng penny stock? Hai lý do này dẫn đến hai cách quản lý vị thế hoàn toàn khác nhau.