Nếu bạn từng thấy một quán phở lâu năm bỗng dưng vắng khách, bạn sẽ hiểu “turnaround” trông như thế nào ở Việt Nam. Không phải ngày mai treo băng rôn “tái khai trương” là đông lại ngay. Thường là những việc rất… chán: đổi cách phục vụ, sửa lại quầy, sắp lại bàn ghế, đi lại từng mối giao hàng. Và có một nghịch lý: quán phở hồi phục rõ nhất không phải lúc khách xếp hàng, mà lúc chủ quán ngừng than vãn và bắt đầu làm những thứ nhỏ nhặt đều đặn.
VNM đang ở đúng kiểu “turnaround thận trọng” như vậy. Tôi chọn một con số để neo cả câu chuyện: 9,1%. Đó là mức tăng trưởng doanh thu YoY trong Q3/2025, quý mà lợi nhuận tăng trở lại 4,5% YoY sau 4 quý suy giảm liên tiếp. Doanh thu quý đạt 16,95 nghìn tỷ, lợi nhuận 2,51 nghìn tỷ. Không phải cú nhảy vọt kiểu “đổi đời”. Nhưng đủ để nói rằng cái dốc trơn đã bắt đầu có tay vịn.
Điều trớ trêu ở VNM là: điểm mạnh nhất của họ cũng là gót chân Achilles. Vì là doanh nghiệp đầu ngành, VNM giống một con tàu lớn. Khi bạn muốn quay đầu, bạn cần nhiều thời gian hơn một chiếc ca nô. Nhà đầu tư lại thường thích ca nô. Họ ghét sự chậm rãi, trong khi sự chậm rãi đôi khi chính là thứ làm turnaround bền.
Cú rẽ không đến từ phép màu, mà từ hai bánh xe
Nếu chỉ nhìn một quý, bạn dễ bị thị trường “tát vào mặt”. Nhưng Q3/2025 của VNM có cấu trúc khá rõ: một bánh xe kéo từ xuất khẩu, một bánh xe đẩy từ phân phối nội địa sau tái cấu trúc.
Mảng quốc tế là điểm dễ nhìn nhất. Doanh thu thị trường quốc tế 9 tháng 2025 tăng 32,6% YoY và chiếm 20,4% tổng doanh thu, dẫn đầu bởi Campuchia. Nghe con số “20,4%” thì có vẻ chưa lớn, nhưng trong một công ty đã trưởng thành như VNM, phần tăng thêm từ 20% này đủ để kéo cả chiếc tàu đi nhanh hơn. Thêm một chi tiết mang tính “chất lượng lợi nhuận”: xuất khẩu tăng trưởng dương liên tiếp nhiều quý (dữ liệu nghiên cứu cho biết xu hướng này kéo dài đến Q2/2025 và tiếp tục mạnh trong Q3/2025). Nghĩa là không phải kiểu doanh thu phập phù theo một hợp đồng may rủi.
Bánh xe còn lại là nội địa. Sau một giai đoạn phân phối bị xáo trộn, VNM đang làm lại thứ mà doanh nghiệp hàng tiêu dùng sống chết vì nó: kênh bán. Khi họ nói “tái cấu trúc hệ thống phân phối”, người ngoài nghe như buzzword. Nhưng với ngành sữa, đó là chuyện rất đời: hàng có ra được tiệm tạp hóa không, chuỗi cửa hàng có tối ưu tồn kho không, chính sách thương mại có khiến các kênh giẫm chân nhau không. Doanh thu nội địa phục hồi không cần “phép màu”, chỉ cần bộ máy bớt rò rỉ.
Một turnaround tử tế hiếm khi bắt đầu từ báo chí. Nó bắt đầu từ việc bạn nhìn vào doanh thu, rồi nhìn tiếp vào lợi nhuận, và thấy hai thứ cùng đi về một hướng. Q3/2025 của VNM đạt điều đó.
Biên lợi nhuận: nơi sự bình thường tạo ra khác biệt
Trong những câu chuyện hồi phục, người ta hay săn “catalyst” như săn tin đồn. Nhưng ở VNM, catalyst đáng tin lại nằm ở thứ tẻ nhạt: biên lợi nhuận gộp.
Q3/2025 ghi nhận biên gộp 41,8%, tăng khoảng 60 điểm cơ bản nhờ chi phí nguyên liệu đầu vào giảm và hiệu quả vận hành cải thiện. Với doanh nghiệp quy mô như VNM, 60 điểm cơ bản không phải con số để khoe. Nhưng nó là con số để tính. Nó nói rằng lợi nhuận đang được “đỡ” bởi yếu tố vận hành và đầu vào, không chỉ bởi khuyến mãi hay ghi nhận một lần.
Chất lượng lợi nhuận của VNM nhìn chung vẫn là loại mà nhà đầu tư phòng thủ thích: lợi nhuận đến từ kinh doanh sữa cốt lõi, lặp lại theo thời gian; bảng cân đối được mô tả là đòn bẩy thấp, thiên về tiền mặt ròng. VNM lại ít dính trực tiếp vào những thứ khiến nhiều nhà đầu tư Việt mất ngủ giai đoạn vừa qua: bất động sản, trái phiếu doanh nghiệp. Nếu thị trường lại nổi cơn “thanh khoản co rút”, các doanh nghiệp ít nợ thường là những người bị đau ít hơn.
Nhưng cũng phải nói thẳng: biên gộp của VNM có thể bị “đánh úp” bởi thứ rất Việt Nam: tỷ giá. Khoảng 70% nguyên liệu đầu vào phải nhập khẩu, nghĩa là USD/VND mà nhích lên không đúng lúc, biên gộp có thể co lại. VNM có xuất khẩu, đồng nội tệ yếu đi có thể giúp doanh thu quốc tế tính theo VND, nhưng phần nhập khẩu nguyên liệu là một cái giá thật phải trả. Đây là kiểu rủi ro không cần đoán xa, chỉ cần theo dõi đều.
Ai đang ngồi trên ghế cổ đông, và vì sao điều đó quan trọng
Có những mã bạn nhìn chart. Với VNM, tôi nhìn “ghế” nhiều hơn.
SCIC nắm khoảng 36,02%, F&N Dairy Investments nắm 24,99%. Hai cổ đông lớn nhất kiểm soát hơn 61% vốn. Cổ đông cô đặc có hai mặt. Mặt tốt: doanh nghiệp thường ít “làm trò” pha loãng linh tinh vì ánh mắt giám sát mạnh, và cổ tức tiền mặt có xu hướng được coi trọng. Mặt xấu: phần “hàng trôi nổi” ít hơn, nên đôi khi bạn sẽ thấy thanh khoản không phải kiểu cho F0 lướt như đi chợ sáng; và mọi kỳ vọng tăng giá mạnh cần thêm nhiều nhiên liệu hơn.
Dòng vốn ngoại ở đây có vẻ ổn định nhưng chưa tăng mạnh: tỷ lệ sở hữu của F&N duy trì quanh 24,99%. Điều đó phù hợp với tính cách của VNM giai đoạn này: một câu chuyện hồi phục đều, không phải cuộc đua giật cờ.
Và còn một điểm khiến VNM khác nhiều “turnaround” khác trên sàn: cổ tức. Dữ liệu nghiên cứu nhắc tới tỷ suất cổ tức khoảng 7,9% và kế hoạch chia 50% bằng tiền mặt. Với người mua VNM, rất có thể “catalyst” lớn nhất lại không nằm ở giá cổ phiếu, mà nằm ở dòng tiền về tài khoản đều như lịch đóng tiền điện.
Nghịch lý ở đây là: cổ tức cao vừa là phần thưởng, vừa là lời nhắc nhở rằng tăng trưởng của doanh nghiệp không còn ở tuổi đôi mươi. Bạn không thể đòi một công ty vừa chi tiền hào phóng cho cổ đông, vừa tăng tốc như startup, trừ khi họ tìm được một động cơ tăng trưởng mới đủ lớn.
Cuộc chơi ngành sữa: ngôi vương vẫn đó, nhưng đệm ghế đã mỏng
VNM vẫn là thương hiệu quốc gia, mạng lưới phân phối sâu, danh mục sản phẩm rộng. “Moat” của họ phần lớn nằm ở thứ khó sao chép: thói quen mua hàng của người Việt, độ phủ điểm bán, và niềm tin thương hiệu.
Nhưng moat không phải là tường thành bê tông. Nó giống cái đệm ghế: ngồi lâu thì mỏng.
Ở sữa chua, dữ liệu cho thấy thị phần của Vinamilk giảm từ khoảng 50,5% (2021) xuống 47,4% (2024), trong khi đối thủ như TH và GUN tăng lên. Cạnh tranh trong sữa bột còn gay hơn với các hãng ngoại. Nếu nội địa hồi phục mà VNM phải “trả phí” bằng khuyến mãi và marketing dày hơn, lợi nhuận có thể không đi nhanh như doanh thu.
Câu chuyện xuất khẩu cũng không phải đường thẳng. Trung Đông, đặc biệt Iraq, được nhắc như thị trường chủ lực và đi kèm rủi ro địa chính trị. Một thị trường tăng trưởng tốt có thể đồng thời là thị trường khiến kế hoạch quý sau lệch nhịp.
Một rủi ro nữa mang tính “anti-guru”: định giá. Dữ liệu nghiên cứu nói biên tăng giá theo các mức giá mục tiêu gần nhất chỉ còn khoảng 7–10%, tức là thị trường đã đặt cược trước một phần vào turnaround. Khi kỳ vọng đã nằm trong giá, phần việc còn lại của doanh nghiệp là phải… làm đúng như kỳ vọng. Và đây là nơi nhà đầu tư hay thua: không phải vì doanh nghiệp tệ, mà vì mình mua một câu chuyện đã được kể quá nhiều lần.
Turnaround của VNM có thể đúng. Nhưng “đúng” mà không còn rẻ thì vẫn có thể khiến bạn nản.
Vậy tôi sẽ theo dõi gì? Không phải tin đồn. Không phải phiên trần. Tôi sẽ nhìn xem sau Q3/2025, doanh thu và lợi nhuận có tiếp tục tăng dương ở Q4/2025 và nửa đầu 2026 hay không. Tôi sẽ nhìn đà xuất khẩu có giữ được hai chữ số hay chậm lại. Tôi sẽ nhìn biên gộp có trụ quanh 41–42% khi USD/VND và giá sữa bột nhúc nhích. Và tôi sẽ nhìn xem tái cấu trúc phân phối có tạo ra “sell-out” thật, hay chỉ là câu chữ đẹp.
Trong đầu tư, thứ giết bạn thường không phải cú sập. Mà là cảm giác “chắc rồi” khi mọi thứ vừa mới tốt lên một quý. Turnaround giống như người tập thể dục: tuần đầu giảm cân nhanh, tuần thứ hai chậm lại, và phần lớn bỏ cuộc ở tuần thứ ba.
Câu hỏi thực sự với VNM không phải “có hồi phục không”. Mà là: bạn muốn sở hữu một doanh nghiệp đang quay đầu chậm rãi để lấy cổ tức đều, hay bạn đang tìm cảm giác thắng nhanh trong một cổ phiếu vốn sinh ra để… không làm bạn giật mình?