Có một quán phở ở Sài Gòn tôi hay ghé. Năm ngoái họ tăng giá tô đặc biệt từ 55 lên 65 ngàn. Khách vẫn đông như cũ. Chủ quán cười: "Tôi không bán thêm được bao nhiêu tô, nhưng mỗi tô lời hơn 3 ngàn."
Đó chính xác là câu chuyện của Dệt may Thành Công (TCM) lúc này.
Con số 8.3%
Trong 9 tháng đầu năm 2025, TCM ghi nhận doanh thu 2,727 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế 218 tỷ đồng. Nếu chỉ nhìn doanh thu, bạn sẽ thấy một công ty tăng trưởng khiêm tốn – chỉ khoảng 5-6% so với cùng kỳ.
Nhưng hãy nhìn vào biên lợi nhuận ròng: 8.3%.
Con số này có ý nghĩa gì? Năm 2023, khi ngành dệt may chìm trong khủng hoảng đơn hàng, biên ròng của TCM chỉ còn 4%. Nghĩa là cứ 100 đồng doanh thu, họ chỉ giữ lại được 4 đồng lợi nhuận. Giờ đây, con số đó đã tăng gấp đôi.
Đây không phải phép màu. Đây là kết quả của việc kiểm soát chi phí tốt hơn, mix sản phẩm có giá trị gia tăng cao hơn, và quan trọng nhất – lợi thế của chuỗi sản xuất khép kín từ sợi, dệt, nhuộm đến may. Khi bạn làm chủ được toàn bộ quy trình, bạn không phải chia lợi nhuận cho ai cả.
Nghịch lý của sự phục hồi
Lợi nhuận 9 tháng đạt 218 tỷ đồng, hoàn thành 78% kế hoạch năm. Nghe có vẻ ổn, đúng không?
Nhưng đây là điều khiến tôi băn khoăn: doanh thu mới chỉ đạt khoảng 60% kế hoạch cả năm.
Bạn thấy sự bất đối xứng chưa? Lợi nhuận chạy nhanh hơn doanh thu. Điều này xảy ra khi biên lợi nhuận mở rộng – chính xác những gì TCM đang làm. Nhưng nó cũng đặt ra câu hỏi: liệu biên lợi nhuận 8.3% có bền vững, hay đây là đỉnh của chu kỳ?
Trong ngành dệt may, biên lợi nhuận phụ thuộc rất nhiều vào giá bông, chi phí nhân công, và quan trọng nhất – sức mạnh đàm phán với khách hàng. Khi đơn hàng dồi dào, bạn có thể chọn lọc những đơn hàng có margin cao. Khi đơn hàng khan hiếm, bạn phải nhận cả những đơn hàng "ăn cháo".
Đối thủ đang làm gì?
May Sông Hồng (
MSH) – đối thủ trực tiếp của TCM – cũng đang trong pha phục hồi lợi nhuận. Cả ngành dệt may đang hưởng lợi từ việc đơn hàng quay trở lại sau đáy 2023.
Nhưng có một khác biệt quan trọng: định giá.
P/E dự phóng 2025 của TCM đang ở mức 16x, trong khi trung bình ngành chỉ khoảng 12x. Thị trường đang trả premium cho câu chuyện margin expansion của TCM. Câu hỏi là: premium đó có xứng đáng không?
Nếu TCM duy trì được biên ròng trên 8% trong những năm tới, mức định giá này hoàn toàn hợp lý. Nhưng nếu biên lợi nhuận quay về mức trung bình 5-6% của ngành, cổ phiếu có thể phải điều chỉnh đáng kể.
Rủi ro nằm ở đâu?
Tôi không lo ngại về khả năng quản trị của TCM. Họ đã chứng minh được năng lực tối ưu hóa chi phí trong giai đoạn khó khăn nhất.
Điều tôi lo ngại là kỳ vọng.
Với việc chỉ đạt 60% kế hoạch doanh thu sau 9 tháng, TCM cần một quý 4 bùng nổ để hoàn thành mục tiêu năm. Điều này không phải không thể – Q4 thường là mùa cao điểm đơn hàng cho các thị trường Mỹ và EU chuẩn bị cho mùa lễ hội. Nhưng nếu họ miss kế hoạch, thị trường có thể phản ứng tiêu cực.
Thêm vào đó, sức mua tại các thị trường xuất khẩu chính vẫn là ẩn số. Kinh tế Mỹ và EU đang trong giai đoạn không chắc chắn. Một cuộc suy thoái nhẹ cũng có thể khiến đơn hàng dệt may sụt giảm đáng kể.
Bài học từ quán phở
Quay lại câu chuyện quán phở đầu bài. Chủ quán tăng giá thành công vì khách hàng sẵn sàng trả thêm cho chất lượng. Nhưng có một giới hạn. Nếu tô phở tăng lên 100 ngàn, khách sẽ đi nơi khác.
TCM đang ở đâu trên đường cong đó? Biên lợi nhuận 8.3% là mức cao nhất trong nhiều năm. Liệu họ có thể duy trì, hay thậm chí cải thiện thêm? Hay đây đã là đỉnh, và từ đây biên lợi nhuận sẽ mean-revert về mức trung bình?
Tôi không có câu trả lời chắc chắn. Nhưng tôi biết một điều: khi thị trường đã định giá sự hoàn hảo (P/E 16x vs 12x ngành), bạn cần mọi thứ diễn ra đúng kế hoạch. Không có chỗ cho sai sót.
Điều tôi sẽ theo dõi trong quý tới: liệu biên lợi nhuận gộp có duy trì được trên 8%, và quan trọng hơn – liệu doanh thu Q4 có đủ mạnh để cứu vãn kế hoạch năm.
Trong ngành dệt may, ai chờ được 3 năm thường thắng người chờ 3 tháng. Câu hỏi là: bạn đang mua vì tin vào câu chuyện dài hạn, hay vì sợ lỡ đợt tăng giá ngắn hạn?