Bạn sẽ trả bao nhiêu cho một chiếc túi Hermès nếu nó được bày bán ở chợ Đồng Xuân với giá 5 triệu đồng?
Phản ứng đầu tiên của hầu hết mọi người: đây chắc chắn là hàng giả. Không ai bán hàng thật với giá đó cả. Và đây chính xác là tình huống mà MSH đang đối mặt trên sàn chứng khoán.
Một công ty với ROE 26.46% - mức mà nhiều ngân hàng top đầu phải ghen tị - đang được giao dịch ở P/E chỉ 5-6 lần. Trong khi đó, trung bình ngành dệt may thường dao động quanh 8-12 lần.
Câu hỏi đặt ra: thị trường đang bỏ lỡ điều gì, hay họ biết điều gì mà chúng ta chưa?
Con số 21.03%
Nếu tôi phải chọn một con số để nhớ về MSH, đó là 21.03%.
Đây là biên lợi nhuận gộp của công ty trong Q2/2025. Với ngành dệt may Việt Nam - nơi mà 10-15% đã được coi là khá - con số này gần như là dị thường.
Bí mật nằm ở hai chữ: FOB.
Trong khi phần lớn doanh nghiệp dệt may Việt Nam vẫn làm gia công CMT (Cut-Make-Trim) - về cơ bản là nhận vải, cắt may, trả hàng - MSH đã chuyển sang mô hình FOB (Free on Board). Họ tự mua nguyên liệu, tự quản lý chuỗi cung ứng, tự chịu rủi ro. Đổi lại, họ giữ được phần lớn giá trị gia tăng.
Điều này giống như sự khác biệt giữa việc làm thuê cho một nhà hàng và tự mở quán phở. Rủi ro cao hơn, nhưng lợi nhuận cũng dày hơn nhiều.
Q1/2025, biên gộp của MSH còn tăng thêm 600 điểm cơ bản nhờ giá nguyên vật liệu đầu vào giảm. Khi bạn tự mua nguyên liệu, bạn hưởng trọn phần chênh lệch khi giá giảm.
Nghịch lý của sự hiệu quả
ROE 26.46%. ROA 12.66%. Những con số này không phải của một công ty công nghệ hay ngân hàng, mà của một doanh nghiệp dệt may.
Để đặt vào bối cảnh: VCB - ngân hàng được coi là "pháo đài" của ngành - có ROE khoảng 20-22%. MSH đang làm tốt hơn.
Vậy tại sao thị trường định giá MSH như thể đây là một công ty đang gặp khó khăn?
Có vài lý do có thể giải thích:
Thứ nhất, ngành dệt may không "sexy". Không có câu chuyện AI, không có chuyển đổi số, không có metaverse. Chỉ có vải, chỉ, và máy may.
Thứ hai, 90% doanh thu đến từ xuất khẩu, chủ yếu sang Mỹ. Điều này có nghĩa MSH sống chết theo nhu cầu tiêu dùng của người Mỹ. Khi kinh tế Mỹ ho, MSH sẽ hắt hơi.
Thứ ba, và đây là điều ít người nói đến: thanh khoản. Cổ phiếu ít được giao dịch thường bị định giá thấp hơn giá trị thực, đơn giản vì các quỹ lớn khó mua bán.
Khi gió đổi chiều
Có một yếu tố đang âm thầm hỗ trợ MSH mà ít nhà đầu tư để ý: tỷ giá.
Khi USD tăng giá so với VND, mỗi đô la doanh thu xuất khẩu quy đổi ra nhiều đồng Việt Nam hơn. Với 90% doanh thu bằng USD, MSH đang được "trợ cấp" một cách tự nhiên.
Đây là con dao hai lưỡi. Nếu VND mạnh lên, lợi thế này sẽ biến mất. Nhưng trong ngắn hạn, xu hướng vẫn đang có lợi cho MSH.
Thêm vào đó, xuất khẩu dệt may sang Mỹ đang có dấu hiệu phục hồi. Sau giai đoạn tồn kho cao, các nhà bán lẻ Mỹ bắt đầu đặt hàng trở lại. MSH, với năng lực sản xuất FOB và biên lợi nhuận cao, đang ở vị thế tốt để hưởng lợi.
Điều khiến tôi lo ngại
Tôi không tin vào những câu chuyện quá hoàn hảo. Và MSH có những điểm cần theo dõi.
Biên lợi nhuận 21% phụ thuộc nhiều vào giá nguyên liệu đầu vào. Giá bông, giá sợi biến động theo chu kỳ. Nếu giá tăng vọt, biên lợi nhuận sẽ bị bào mòn nhanh chóng.
Thị trường Mỹ chiếm tỷ trọng quá lớn. Một cuộc suy thoái, một đợt tăng thuế, hay đơn giản là người tiêu dùng Mỹ thắt lưng buộc bụng - tất cả đều có thể ảnh hưởng trực tiếp đến MSH.
Và cuối cùng, tôi không tìm thấy thông tin về giao dịch nội bộ gần đây. Khi ban lãnh đạo không mua vào ở mức giá "rẻ" như hiện tại, điều đó đáng để suy nghĩ.
Câu hỏi thực sự
So với TNG và TCM - hai đối thủ cùng ngành - MSH có lợi thế rõ ràng về biên lợi nhuận và hiệu quả sử dụng vốn. Nhưng lợi thế này có bền vững không?
Mô hình FOB đòi hỏi năng lực quản lý chuỗi cung ứng tốt. Đây không phải thứ có thể xây dựng qua đêm, nhưng cũng không phải thứ không thể sao chép.
Tôi nghĩ về MSH như một quán phở ngon trong ngõ nhỏ. Khách quen biết và quay lại, nhưng khách mới khó tìm đến. Giá rẻ hơn quán ngoài mặt phố, nhưng chất lượng không hề thua kém.
Câu hỏi là: bạn có đủ kiên nhẫn để chờ đợi ngày quán được nhiều người biết đến hơn không?
Điều tôi sẽ theo dõi trong các quý tới: liệu biên lợi nhuận gộp có giữ được trên 18% khi giá nguyên liệu biến động. Nếu có, câu chuyện "hiệu quả vượt trội" vẫn còn nguyên giá trị. Nếu không, thị trường có lẽ đã đúng khi định giá MSH ở mức này.