11.252 tỷ đồng doanh thu. Hơn 110 tỷ đồng lợi nhuận.
Tôi đọc đi đọc lại hai con số này và tự hỏi: Có bao nhiêu doanh nghiệp Việt Nam phải bán hơn 11.000 tỷ hàng hóa để giữ lại được chưa đầy 1% trong túi?
Đó là câu chuyện của Quốc tế Sơn Hà - "Vua bồn nước" mà hầu như mọi gia đình Việt đều biết tên. Năm 2024, họ vượt kế hoạch lợi nhuận tới 77%. Nghe có vẻ ấn tượng, cho đến khi bạn nhận ra kế hoạch ban đầu chỉ là 66 tỷ - một con số thận trọng đến mức gần như bi quan.
Khi "vượt kế hoạch" không có nghĩa là thắng lớn
Doanh thu tăng 17% so với năm trước. Đây là tín hiệu tích cực thực sự. Thị trường bất động sản và xây dựng dân dụng đang hồi phục, và SHI - với hệ thống phân phối phủ khắp từ Bắc vào Nam - đang hưởng lợi trực tiếp.
Nhưng hãy nhìn vào biên lợi nhuận ròng: khoảng 1%.
Một phần trăm. Nghĩa là cứ bán 100 đồng, Sơn Hà giữ lại được 1 đồng. Phần còn lại đi đâu? Vào giá thép, giá nhựa, chi phí vận chuyển, lãi vay, và hàng trăm khoản chi phí khác của một doanh nghiệp sản xuất quy mô lớn.
Đây không phải vấn đề mới. Lịch sử cho thấy biên lợi nhuận gộp của SHI dao động quanh 8-10% - mức thấp đáng lo ngại cho một doanh nghiệp được coi là "đầu ngành". Khi biên gộp đã mỏng, chỉ cần chi phí tài chính hoặc chi phí bán hàng tăng nhẹ, lợi nhuận ròng có thể bốc hơi.
Thương hiệu mạnh, nhưng moat có thực sự sâu?
Hỏi bất kỳ ai về bồn nước inox, câu trả lời đầu tiên thường là "Sơn Hà". Đó là lợi thế thương hiệu không thể phủ nhận - top of mind trong một ngành mà người tiêu dùng thường không nghĩ nhiều.
Tuy nhiên, tôi nghi ngờ độ bền của lợi thế này.
Bồn nước, ống nhựa, thiết bị gia dụng - đây là những sản phẩm mang tính hàng hóa (commodity). Người mua quan tâm đến giá và chất lượng cơ bản, không phải câu chuyện thương hiệu. Tân Á Đại Thành, Toàn Mỹ, và hàng loạt đối thủ khác đều có thể sản xuất sản phẩm tương đương với giá cạnh tranh.
Khi moat nông, doanh nghiệp buộc phải cạnh tranh bằng giá. Và khi cạnh tranh bằng giá, biên lợi nhuận bị ép xuống. Đó là vòng xoáy mà SHI đang mắc kẹt.
Câu chuyện đòn bẩy hoạt động
Đây là điểm thú vị nhất về SHI, và cũng là lý do một số nhà đầu tư vẫn quan tâm.
Với quy mô doanh thu hơn 11.000 tỷ, SHI có đòn bẩy hoạt động khổng lồ. Nghĩa là nếu biên lợi nhuận gộp cải thiện chỉ 1-2 điểm phần trăm, lợi nhuận ròng có thể tăng gấp đôi hoặc gấp ba.
Điều này có thể xảy ra nếu:
- Giá thép cuộn cán nóng (HRC) giảm sâu
- Chi phí tài chính giảm theo lãi suất
- Công ty tối ưu hóa được chi phí vận hành
Nhưng đây cũng chính là con dao hai lưỡi. Nếu giá nguyên liệu tăng 5%, hoặc lãi suất cho vay tăng 1 điểm phần trăm, lợi nhuận có thể bị xóa sạch. Với biên lãi ròng chỉ 1%, SHI không có đệm an toàn.
Điều tôi lo ngại hơn cả biên lợi nhuận
Lịch sử tài chính của SHI cho thấy hai vấn đề cố hữu.
Thứ nhất, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh thường yếu. Doanh nghiệp sản xuất quy mô lớn như SHI cần vốn lưu động khổng lồ - tiền nằm trong hàng tồn kho, trong công nợ phải thu. Lợi nhuận trên sổ sách không đồng nghĩa với tiền mặt trong tay.
Thứ hai, lịch sử phát hành cổ phiếu. SHI đã nhiều lần phát hành thêm để huy động vốn, pha loãng quyền lợi cổ đông hiện hữu. Đây là dấu hiệu của một doanh nghiệp phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài thay vì tự tạo ra tiền mặt từ hoạt động kinh doanh.
Tôi không tìm thấy thông tin về giao dịch nội bộ gần đây. Điều này không nhất thiết là xấu, nhưng cũng không cho thấy ban lãnh đạo đang đặt cược mạnh vào sự phục hồi của công ty.
Bức tranh lớn hơn
SHI gắn chặt với thị trường bất động sản Việt Nam. Khi người ta xây nhà, họ cần bồn nước, ống nhựa, thiết bị vệ sinh. Khi thị trường đóng băng, SHI chịu trận.
Năm 2024, thị trường bất động sản có dấu hiệu ấm lên. Doanh thu SHI tăng 17% là minh chứng. Nhưng sự phục hồi này có bền vững không? Hay chỉ là nhịp hồi kỹ thuật trước khi thị trường tiếp tục điều chỉnh?
Giá thép thế giới, lãi suất cho vay, và sức khỏe của ngành xây dựng - ba biến số này sẽ quyết định số phận của SHI trong năm tới. Và cả ba đều nằm ngoài tầm kiểm soát của ban lãnh đạo.
Nếu tôi phải chọn một con số để theo dõi, đó là biên lợi nhuận gộp. Khi nào SHI đẩy được con số này lên trên 12% một cách bền vững, đó mới là lúc câu chuyện phục hồi thực sự bắt đầu.
Còn bây giờ? SHI vẫn đang chạy marathon trên băng chuyền - rất nhiều nỗ lực, nhưng chưa thực sự tiến về phía trước.