40 tỷ đồng. Đó là LNST của KSB trong Q4/2025, tăng 105% so với cùng kỳ. Nếu tôi phải chọn một con số để nhớ về KSB lúc này, thì là con số đó.
Vì nó không chỉ là “một quý tốt”. Nó là khoảnh khắc thị trường có lý do để nhìn lại một doanh nghiệp đá xây dựng vốn bị gắn mác chu kỳ. Khi đầu tư công và hạ tầng nhích lên, đá bán được nhiều hơn. Khi đá bán được, lợi nhuận kéo định giá chạy theo. Nghe đơn giản. Nhưng thứ dễ hiểu thường lại dễ làm người ta chủ quan.
Nghịch lý của KSB nằm ở đây: quý khiến bạn hào hứng nhất cũng là quý bạn cần soi kỹ nhất.
Một cú kéo từ hạ tầng: doanh thu tăng, lợi nhuận tăng… và biên lại giảm
Q4/2025, doanh thu thuần đạt 180,9 tỷ đồng, tăng 52% YoY. LNST 40 tỷ đồng, tăng 105% YoY. Đây là kiểu con số hiếm trong nhóm doanh nghiệp vật liệu xây dựng khi nhu cầu chưa “đều ga” qua các năm.
Cơ chế phía sau khá đời thường: đá xây dựng là hàng hóa gắn với công trình. Đường xá, san lấp, dự án chạy thì mỏ đá có việc. Ở Việt Nam, nhịp “có việc hay không” lại hay bị điều khiển bởi giải ngân đầu tư công và sức khỏe xây dựng dân dụng. KSB đang hưởng lợi từ nhịp đó.
Nhưng nếu chỉ nhìn tăng trưởng YoY, bạn sẽ bỏ qua chi tiết quan trọng: biên gộp Q4/2025 chỉ còn 31,2%, thấp hơn vùng khoảng 42–46% ở các quý đầu 2025. Lợi nhuận vẫn tăng mạnh, nhưng chất lượng tăng trưởng cần được đặt câu hỏi: tăng nhờ bán được nhiều hơn hay nhờ “một cú hích” kế toán?
Biên ròng Q4/2025 đạt 22,1% là cao. Song cao bằng cách nào mới là phần đáng tiền với nhà đầu tư dài hạn.
Và đây là chỗ “anti-guru” tôi luôn khó tính: doanh nghiệp chu kỳ có thể cho bạn một quý đẹp như mơ, rồi tặng lại vài quý khiến bạn muốn quên đã từng mở app chứng khoán.
17,7 tỷ “lợi nhuận khác” và khoản tài chính âm: bài kiểm tra độ bền
Trong Q4/2025, KSB có 17,7 tỷ đồng “lợi nhuận khác”. Tôi không nói đó là xấu. Nhưng tôi sẽ không mặc định nó lặp lại.
Với một công ty đá + KCN, lợi nhuận có thể đến từ nhiều nguồn: hoạt động khai thác, ghi nhận KCN, hoặc các khoản không thường xuyên. Vấn đề là thị trường hay trả giá cao cho “lợi nhuận lặp lại”, và trả giá thấp cho “lợi nhuận bất chợt”. Q4/2025 của KSB đang có cả hai yếu tố trộn vào nhau, nên câu chuyện “re-rating” (định giá lại) sẽ không tự động diễn ra nếu các quý sau hụt hơi.
Một điểm nữa ít người thích nhắc khi hưng phấn: lợi nhuận tài chính Q4/2025 âm -6,5 tỷ. Và trước đó có quý âm sâu hơn (ví dụ Q3/2025 âm -41,8 tỷ). Tín hiệu này thường đi kèm một trong các vấn đề: chi phí lãi vay cao, cấu trúc nợ không tối ưu, hoặc các khoản lỗ/chi phí tài chính khác.
Nói thẳng: bạn có thể đúng về “đầu tư công” mà vẫn thua vì “chi phí vốn”. Đầu tư công là gió thuận. Tài chính âm là cục đá buộc chân.
Tôi sẽ theo dõi 2 thứ trong 2026 thay vì mải nhìn doanh thu: (1) biên gộp có quay lại vùng 40%+ hay tiếp tục quanh 30%; (2) khoản tài chính âm có thu hẹp hay cứ đều tay bào mòn.
“Hai động cơ” đá + KCN: lợi thế hay cách nói cho đẹp?
Một điểm hợp lý trong câu chuyện KSB là mô hình “2 động cơ”: đá xây dựng là trụ cột, KCN là chân phụ. Snapshot 2025 cho thấy doanh thu đá khoảng 538 tỷ và KCN khoảng 170,6 tỷ. Về mặt ý tưởng, đây là cách giảm phụ thuộc vào một chu kỳ.
Nhưng tôi cũng thấy một nghịch lý khác: “đa động cơ” đôi khi làm nhà đầu tư dễ tự trấn an. Vì KCN không phải ATM. Nó phụ thuộc pháp lý, tiến độ, khách thuê, và chu kỳ bất động sản công nghiệp. Doanh thu có thể đến theo cục, không đến đều như tiền điện hàng tháng.
Nếu đá là dòng tiền gắn với công trình, thì KCN là bài toán thực thi. Và bài toán thực thi thường không thưởng cho người nóng ruột.
Ở góc cạnh tranh, KSB nằm trong nhóm đá xây dựng niêm yết cùng VLB, DHA, NNC, C32. Điểm khác biệt thực tế của KSB là việc thị trường hay gắn thêm “option KCN” vào câu chuyện. Còn cuộc chơi đá thì vẫn là cuộc chơi của mỏ, giấy phép, vị trí, khách hàng, và khả năng bán được sản lượng với biên đủ dày.
Rủi ro ngành cũng không mới nhưng hay bị quên khi lợi nhuận đẹp: giấy phép mỏ, hạn ngạch khai thác, yêu cầu môi trường. Đây là loại rủi ro không báo trước bằng một con số, nhưng khi nó xảy ra thì cả báo cáo tài chính lẫn câu chuyện đều đổi màu.
Một chi tiết nhỏ về “hành vi”: thanh khoản bình quân 10 phiên khoảng 980 nghìn cổ phiếu, tương đương 0,86% số cổ phiếu lưu hành. Không phải dạng quá kẹt, nhưng cũng không phải kiểu muốn ra vào vô tư như nhóm vốn hóa lớn. Và hiện thiếu dữ liệu cập nhật về cơ cấu cổ đông/giao dịch nội bộ, nên nhà đầu tư không có “tín hiệu niềm tin” từ người trong cuộc để bám vào. Với KSB, bạn buộc phải bám vào kết quả kinh doanh và chất lượng lợi nhuận.
Điều trớ trêu là vậy: càng ít “tin đồn nội bộ”, bạn càng phải làm bài tập về biên, về dòng lợi nhuận, về chi phí tài chính. Không vui, nhưng cần.
Câu hỏi tôi sẽ giữ cho quý tới không phải “KSB còn tăng được không”, mà là: nếu bỏ 17,7 tỷ lợi nhuận khác ra khỏi bức tranh, và nếu tài chính vẫn âm, thì con số 40 tỷ LNST Q4/2025 còn lại bao nhiêu phần là sức mạnh thật?
Các bài phân tích trước
- KSB: Vua đá miền Đông và canh bạc 3.4 lần (2026-01-07)