Nếu tôi phải chọn một con số để nhớ về DHA, đó là 109 tỷ đồng lãi ròng FY2025. Không phải vì nó “to” so với thị trường, mà vì nó tăng 112% so với năm trước. Một công ty đá xây dựng mà lãi tăng gấp đôi thì thường câu chuyện rất đơn giản: bán được nhiều hơn, bán đắt hơn, và chi phí chạy sau.
Nhưng nghịch lý nằm ở chỗ: khi lợi nhuận đã nhảy vọt, cổ phiếu lại dễ bị “tát” nhất. Không phải vì doanh nghiệp tệ đi, mà vì từ đây trở đi, nhà đầu tư không còn mua “kết quả”, họ mua “kỳ vọng của kỳ vọng”. Chỉ cần một quý thấp hơn cái đà thị trường tưởng tượng, mọi thứ đổi giọng ngay.
DHA đang đứng đúng chỗ giao nhau giữa hai lực kéo: sóng đầu tư công và rủi ro kỳ vọng.
Con số 109 tỷ không phải vạch đích, nó là cái trần mà thị trường tự dựng lên
FY2025, DHA ghi nhận doanh thu thuần 404 tỷ đồng (+36% YoY) và lãi ròng gần 109 tỷ (+112% YoY). Biên lợi nhuận gộp cũng nhích lên 31,7%, từ mức khoảng 26,4% theo các nguồn nhắc về FY2024. Đây là kiểu tăng trưởng mà ngành vật liệu xây dựng hiếm khi cho bạn “miễn phí”. Nó thường đến từ chu kỳ.
Cơ chế thì rất đời. Công trình chạy mạnh, đá đi nhiều. Nút thắt nguồn cung hoặc vận chuyển căng, giá bán nhích lên. Khi giá chạy nhanh hơn chi phí, biên gộp mở ra. Doanh nghiệp có sẵn mỏ, có sẵn tuyến vận chuyển, sẽ hưởng “đòn bẩy hoạt động” rõ rệt.
Nhưng cũng trong FY2025, DHA có một chi tiết khiến tôi không muốn nhìn mỗi con số lợi nhuận rồi vỗ tay: doanh thu tài chính được hỗ trợ bởi cổ tức từ VLB. Số liệu được nhắc đến là 12,8 tỷ doanh thu tài chính, trong đó 11,3 tỷ đến từ cổ tức VLB. Không xấu. Thậm chí là dễ chịu. Chỉ có điều nó nhắc ta rằng một phần lợi nhuận không đến từ đá, và tỷ trọng này có thể làm lợi nhuận theo quý “lệch nhịp” với hoạt động cốt lõi.
Và rồi có một cục đá nằm ngay giữa đường: chi phí quản lý doanh nghiệp tăng mạnh, được đề cập tăng 1,4 lần lên 26 tỷ. Tăng trưởng mà chi phí quản lý cũng tăng theo không phải tội lỗi, nhưng nó là câu hỏi quản trị. Bởi ngành đá không phải ngành cần “đốt” SG&A để mở thị phần kiểu bán lẻ. Nếu chi phí này không được kiểm soát, biên lợi nhuận có thể bị bào mòn đúng lúc thị trường đang đòi hỏi bạn phải… còn tốt hơn nữa.
Lợi thế của DHA: gần công trình; gót chân Achilles: chu kỳ và giấy phép
DHA được nhắc đến với lợi thế rất thực dụng: vị trí mỏ tại Đồng Nai/khu vực lân cận các đại công trình như Long Thành, cao tốc, các tuyến kết nối. Trong ngành đá, “moat” đôi khi không phải công nghệ, mà là kilomet. Gần công trình thì giảm chi phí vận chuyển, dễ trúng đơn, giữ khách, và quan trọng nhất: bạn sống sót khi giá bán không còn tăng.
Danh mục mỏ đang khai thác (theo các nguồn mô tả như Núi Gió, Tân Cang 3, Thạnh Phú 2) giúp DHA có năng lực cung ứng khi hạ tầng vào guồng. Và catalyst mới cho câu chuyện 2026–2027 là thông tin mua lại mỏ Ty Krôm ở Ninh Thuận (nay tỉnh Khánh Hòa). Nếu vận hành trơn tru, mỏ mới có thể giúp DHA giảm rủi ro “một mỏ hụt là cả năm hụt”, đồng thời mở dư địa sản lượng.
Nhưng điểm mạnh nhất của DHA cũng là thứ khiến tôi dè chừng nhất: ngành này sống dưới hai cái trần.
Một là tiến độ giải ngân/thi công. Đầu tư công là dòng tiền “chắc trên giấy”, nhưng ra được đá ngoài công trường hay không còn tùy tiến độ. Hai là giấy phép, trữ lượng, vòng đời mỏ. Bạn có thể ở gần đại công trình, nhưng nếu thủ tục gia hạn, hạn mức khai thác, hoặc kế hoạch mở rộng công suất không đi đúng nhịp, lợi thế vị trí cũng bị khóa lại.
Vì vậy, độ bền “moat” của DHA theo tôi chỉ ở mức trung bình: tốt ở địa lý, nhưng nhạy với quy định và chu kỳ.
Đối thủ và kỳ vọng: trận chiến không chỉ là bán đá, mà là giữ nhịp lợi nhuận
Nếu nhìn quanh nhóm đá xây dựng, nhà đầu tư thường đặt DHA cạnh KSB và VLB. KSB là cái tên quen thuộc ở khu vực Đông Nam Bộ; còn VLB vừa là đối thủ tiềm tàng, vừa xuất hiện trong câu chuyện DHA qua cổ tức nhận về. Chi tiết này thú vị: đôi khi bạn vừa “cạnh tranh” trong ngành, vừa “ăn chia” qua khoản đầu tư tài chính. Nó làm lợi nhuận đẹp hơn, nhưng cũng khiến việc đọc chất lượng lợi nhuận cần tinh hơn một chút.
Điểm khó của DHA hiện tại không nằm ở việc FY2025 có tốt không. Nó nằm ở câu hỏi: FY2026 có được phép “bình thường” không? Khi thị trường đã quen với một năm lãi tăng gấp đôi, “bình thường” sẽ bị coi là “tụt”.
Rủi ro lớn nhất ở đây là expectations risk. Thậm chí dữ liệu tóm tắt còn nhắc việc cổ phiếu phản ứng tiêu cực khi lợi nhuận quý gần nhất (được nêu khoảng 19 tỷ) thấp hơn quý trước. Nghĩa là doanh nghiệp vẫn lãi, nhưng thị trường không còn chấm điểm theo “lãi hay lỗ”, mà theo “có vượt kỳ vọng không”.
Thêm một lớp rủi ro khác: dữ liệu về giao dịch nội bộ, cơ cấu cổ đông, xu hướng khối ngoại, thanh khoản hiện không có trong bộ dữ liệu cung cấp. Với những mã quy mô vừa/nhỏ, thiếu dữ liệu kiểu này đồng nghĩa nhà đầu tư nên tự kiểm tra thêm: cổ đông có cô đặc không, thanh khoản có mỏng không, và khi thị trường đổi mood thì bạn thoát ra bằng cửa nào.
Điều tôi sẽ theo dõi trong 2026 không phải là một lời hứa “đầu tư công còn dài”. Tôi sẽ theo dõi ba thứ rất thô: biên gộp các quý có giữ quanh mặt bằng FY2025 hay co lại, chi phí quản lý có tiếp tục phình, và mỏ Ty Krôm có đóng góp thật hay chỉ là headline.
Nếu ba biến này đi đúng hướng, kỳ vọng có cơ sở. Nếu không, 109 tỷ của FY2025 sẽ trở thành cái bóng mà DHA phải chạy mãi không kịp. Và câu hỏi thực sự dành cho nhà đầu tư là: bạn đang mua DHA vì tin vào đá, hay vì tin thị trường sẽ tiếp tục tin vào câu chuyện?