Bạn có bao giờ thấy một quán phở mở rộng từ 10 bàn lên 25 bàn, nhưng vẫn chỉ có một đầu bếp? Khách đông hơn, doanh thu tăng, nhưng mỗi tô phở bỗng nhạt đi một chút. Đó là nghịch lý của việc mở rộng quy mô mà không tăng tương ứng chất lượng.
Nam A Bank đang chơi một game tương tự. Lợi nhuận trước thuế 6 tháng đầu năm 2025 đạt 2.500 tỷ đồng, tăng 14% so với cùng kỳ. Con số đẹp. Nhưng đằng sau nó là kế hoạch phát hành thêm hơn 428 triệu cổ phiếu, tương đương 25% vốn hiện tại. Câu hỏi đặt ra: đây là tăng trưởng thật, hay chỉ là pha loãng được ngụy trang?
2.500 tỷ và câu chuyện đằng sau
Tôi chọn con số 2.500 tỷ đồng làm điểm neo cho bài phân tích này. Đó là lợi nhuận trước thuế H1/2025, đưa NAB hoàn thành khoảng 50% kế hoạch năm. Nghe có vẻ ổn.
Nhưng hãy nhìn kỹ hơn. Q1/2025, lợi nhuận tăng 21,5% so với cùng kỳ. Q2/2025, con số này chỉ còn khoảng 7%. Đà tăng trưởng đang chậm lại rõ rệt. Không phải sụt giảm, nhưng là dấu hiệu cho thấy động lực đang yếu đi.
NIM (biên lãi ròng) được dự phóng trên 3,3%, mức khá tốt so với trung bình ngành. CAR (tỷ lệ an toàn vốn) dao động 10-12%. Nợ xấu kiểm soát dưới 2,5%. Những con số này cho thấy NAB đang vận hành ổn định, không có gì đột biến nhưng cũng không có gì đáng lo ngại.
Vấn đề nằm ở chỗ khác.
Game tăng vốn: Ai được, ai mất?
Kế hoạch chia cổ tức 25% bằng cổ phiếu sẽ nâng vốn điều lệ vượt 18.000 tỷ đồng. Đây là bước đi chiến lược của một ngân hàng quy mô trung bình đang muốn "lên đời" sau khi niêm yết HOSE năm 2024.
Vốn lớn hơn đồng nghĩa với room tín dụng rộng hơn. Khả năng huy động vốn tốt hơn. Uy tín với đối tác và khách hàng tăng lên. Đó là mặt sáng.
Mặt tối? Hơn 428 triệu cổ phiếu mới sẽ đổ ra thị trường. EPS (lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu) bị pha loãng 25%. Nếu lợi nhuận năm sau không tăng tương ứng, cổ đông hiện hữu thực chất đang bị "đánh thuế" vô hình.
Tôi không có dữ liệu về cơ cấu cổ đông cụ thể của NAB. Nhưng với các ngân hàng quy mô trung bình, thường có sự tập trung cao ở nhóm cổ đông sáng lập. Nếu đúng như vậy, việc chia cổ tức bằng cổ phiếu thực chất là cách để nhóm này tăng vốn mà không cần bỏ thêm tiền túi.
Cổ đông nhỏ lẻ thì sao? Họ nhận thêm cổ phiếu, nhưng giá trị thực của mỗi cổ phiếu giảm đi. Giống như được chia thêm một miếng bánh, nhưng chiếc bánh không lớn hơn.
Vị thế trong cuộc chơi ngân hàng
NAB thuộc nhóm ngân hàng Tier 2/3, cạnh tranh gay gắt với các đối thủ cùng phân khúc. Sau khi niêm yết HOSE, ngân hàng có lợi thế về khả năng tiếp cận vốn và uy tín thương hiệu.
Việc lọt Top 50 công ty kinh doanh hiệu quả nhất Việt Nam là một điểm cộng về mặt hình ảnh. Nhưng trong ngành ngân hàng, danh hiệu không quan trọng bằng con số. Và con số cho thấy NAB đang tăng trưởng ổn định, không đột phá.
Điều khiến tôi chú ý là chiến lược "hậu niêm yết" của NAB. Thay vì đẩy mạnh tăng trưởng lợi nhuận bằng mọi giá, ngân hàng chọn cách củng cố bộ đệm vốn trước. Đây là cách tiếp cận thận trọng, phù hợp với bối cảnh ngành ngân hàng đang có sự phân hóa rõ rệt.
Nếu lãi suất duy trì ổn định, NIM của NAB sẽ được hỗ trợ. Nhưng áp lực nợ xấu chung của ngành vẫn là rủi ro cần theo dõi. Số liệu nợ xấu trong BCTC soát xét bán niên sắp tới sẽ là thước đo quan trọng.
Định giá và kỳ vọng
Một số phân tích cho rằng NAB còn dư địa tăng khoảng 17%, với giá mục tiêu quanh 19.887 VND. Định giá này dựa trên giả định tăng trưởng lợi nhuận tiếp tục dương và NIM duy trì trên 3,3%.
Nhưng tôi muốn đặt câu hỏi ngược lại: nếu lợi nhuận Q3 tiếp tục chậm lại như Q2, liệu định giá này còn hợp lý?
Với việc phát hành thêm 25% cổ phiếu, EPS năm 2025 có thể không tăng nhiều dù lợi nhuận tuyệt đối tăng. Đây là điều mà nhiều nhà đầu tư thường bỏ qua khi nhìn vào con số lợi nhuận tổng thể.
Catalyst ngắn hạn rõ ràng nhất là ngày chốt quyền chia cổ tức 25%. Thường thì giá cổ phiếu sẽ có biến động trước và sau ngày này. Nhưng đừng nhầm lẫn biến động ngắn hạn với giá trị dài hạn.
Trong ngành ngân hàng Việt Nam, có một quy luật bất thành văn: ngân hàng nào chịu được 3 năm tăng vốn liên tục mà không làm loãng giá trị cổ đông, ngân hàng đó mới thực sự mạnh. NAB đang ở năm đầu tiên của hành trình này.
Điều tôi sẽ theo dõi trong quý tới không phải là giá cổ phiếu, mà là tốc độ tăng trưởng tín dụng Q3 và liệu ban lãnh đạo có mua vào cổ phiếu của chính mình hay không. Bởi vì, như người ta vẫn nói, tiền nói to hơn lời.