Năm 2025 là năm cuối của kế hoạch đầu tư công trung hạn 2021-2025. Khắp nơi, các công trình đang chạy nước rút. Tiền ngân sách đổ ra như nước, nhưng không phải nhà thầu nào cũng biết cách hứng.
HHV thuộc nhóm biết cách hứng. Và quan trọng hơn, họ có cái xô to hơn người khác.
Con số 52% và câu chuyện "kiềng ba chân"
52% - đó là biên lợi nhuận gộp mảng BOT của Đèo Cả. Con số này cao gấp đôi, thậm chí gấp ba so với biên lãi gộp của các nhà thầu xây lắp thuần túy như CTD hay VCG.
Tại sao lại có sự chênh lệch khủng khiếp như vậy?
Câu trả lời nằm ở mô hình "kiềng ba chân" mà HHV đã xây dựng suốt nhiều năm: Đầu tư - Thi công - Quản lý vận hành. Trong khi các đối thủ chỉ làm thuê (thi công), HHV vừa làm thuê vừa làm chủ (sở hữu và vận hành 15 trạm BOT).
Hãy nghĩ về nó như thế này: CTD và VCG giống như đội thợ xây nhà cho người khác. HHV cũng xây nhà, nhưng đồng thời sở hữu cả dãy phố cho thuê. Tiền thuê nhà chảy về đều đặn mỗi tháng, bất kể thị trường xây dựng có đang khó khăn hay không.
Điểm rơi lợi nhuận đang đến
9 tháng đầu năm 2025, HHV đã hoàn thành 79% kế hoạch lợi nhuận cả năm. Doanh thu tăng 13% so với cùng kỳ, đạt 67% mục tiêu.
Những con số này không phải ngẫu nhiên. Chúng là kết quả của một chu kỳ đầu tư công đang bước vào giai đoạn cao trào. Cao tốc Bắc - Nam giai đoạn 2, sân bay Long Thành, đường sắt tốc độ cao - tất cả đều đang trong giai đoạn triển khai mạnh mẽ.
Backlog (khối lượng công việc đã ký hợp đồng nhưng chưa thực hiện) của HHV từ cuối 2024 chuyển sang rất lớn. Đây là nguồn doanh thu gần như chắc chắn cho 2-3 năm tới.
So với các đối thủ, HHV có một lợi thế mà ít ai để ý: họ không phụ thuộc hoàn toàn vào tiến độ giải ngân của chính phủ. Khi dự án chậm, dòng tiền từ 15 trạm BOT vẫn chảy đều. Đây là "cash cow" giúp HHV duy trì hoạt động và trả lãi vay trong những giai đoạn khó khăn.
VCG tăng 40%, CTD tăng 30% trong năm qua - cả ngành đang được hưởng lợi từ sóng đầu tư công. Nhưng HHV có thể là mã có khả năng phòng thủ tốt hơn nếu chu kỳ đảo chiều.
Cái giá của sự tăng trưởng
Nhưng đây là nghịch lý: để có được 15 trạm BOT và backlog khổng lồ, HHV cần rất nhiều vốn. Và vốn đó đến từ đâu?
Một phần từ vay nợ. Một phần từ phát hành thêm cổ phiếu.
Đây là điểm khiến tôi lo ngại nhất về HHV. Mỗi lần phát hành thêm cổ phiếu, EPS (lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu) bị pha loãng. Cổ đông hiện hữu sở hữu một phần nhỏ hơn của công ty. Giá cổ phiếu có thể tăng về dài hạn, nhưng ngắn hạn thường chịu áp lực.
Đặc thù ngành đầu tư hạ tầng là vậy. Bạn không thể xây cao tốc bằng tiền túi. Đòn bẩy tài chính là công cụ bắt buộc. Câu hỏi là: liệu dòng tiền từ BOT có đủ mạnh để giảm thiểu nhu cầu phát hành thêm trong tương lai?
Nếu lưu lượng xe qua các trạm BOT tiếp tục tăng, câu trả lời có thể là có. Nếu không, cổ đông sẽ phải chấp nhận pha loãng như một phần của cuộc chơi.
Ai đang đặt cược?
Dữ liệu giao dịch nội bộ gần đây không có nhiều biến động đáng kể. Điều này có thể hiểu theo hai cách: ban lãnh đạo không thấy cần phải mua thêm (vì đã nắm đủ), hoặc họ đang chờ đợi điều gì đó.
Điều tôi sẽ theo dõi trong quý tới: liệu có thông báo phát hành thêm cổ phiếu không, và nếu có, mục đích sử dụng vốn là gì. Phát hành để mở rộng BOT là câu chuyện khác với phát hành để trả nợ.
Thị trường bất động sản ấm dần cũng là một yếu tố hỗ trợ. Khi BĐS hồi phục, nhu cầu xây dựng hạ tầng kết nối tăng theo. Các khu đô thị mới cần đường, cần cầu, cần hầm. HHV có thể hưởng lợi gián tiếp từ xu hướng này.
Câu hỏi thực sự
Nếu bạn đang cân nhắc HHV, đây là câu hỏi cần tự trả lời: bạn đang mua vì tin vào mô hình kinh doanh dài hạn, hay vì sợ lỡ sóng đầu tư công?
Hai động cơ này dẫn đến hai cách hành xử khác nhau. Người tin vào mô hình sẽ chấp nhận pha loãng như chi phí của tăng trưởng. Người chạy theo sóng sẽ bán khi thấy tin phát hành thêm.
Trong ngành hạ tầng, ai chờ được 5 năm thường thắng người chờ 5 tháng. Nhưng không phải ai cũng có đủ kiên nhẫn để ngồi nhìn EPS bị pha loãng trong khi chờ dòng tiền BOT tích lũy đủ lớn.
52% biên lãi gộp là con số đẹp. Nhưng con số đẹp nhất vẫn là con số bạn còn nắm giữ khi câu chuyện kết thúc.