Có một nghịch lý trong kinh doanh xây dựng Việt Nam: công ty nào nhận nhiều việc nhất thường chết trước.
Coteccons từng là minh chứng sống cho điều này. Giai đoạn 2018-2020, họ là "vua xây dựng" với doanh thu đỉnh cao, nhưng biên lợi nhuận gộp tụt xuống mức thảm hại 2.3%. Nhận mọi dự án, kể cả những dự án mà chủ đầu tư có tiền sử chậm thanh toán. Kết quả? Nợ xấu chồng chất, cổ phiếu từ đỉnh 230,000 đồng rơi về vùng 50,000.
Nhưng câu chuyện CTD hôm nay không còn là về sự sụp đổ. Nó là về một bài học đắt giá đã được áp dụng.
Backlog 35,000 tỷ - Con số nói lên tất cả
Nếu tôi phải chọn một con số duy nhất để đánh giá CTD, đó là 35,000 tỷ đồng backlog. Đây là mức cao nhất trong lịch sử công ty.
Nhưng điều quan trọng không phải là con số tuyệt đối. Điều quan trọng là chất lượng của backlog này.
Nhìn vào cơ cấu: phần lớn đến từ các dự án công nghiệp, đặc biệt là nhà máy FDI. LEGO, các khu công nghiệp phía Bắc, những dự án mà chủ đầu tư là tập đoàn đa quốc gia với dòng tiền ổn định. Đây không phải những chủ đầu tư bất động sản Việt Nam đang chật vật với thanh khoản.
Sự chuyển dịch này giải thích tại sao biên lợi nhuận gộp đã vượt 3.11% - mức cao nhất trong nhiều năm. Xây dựng công nghiệp có biên lãi tốt hơn, dòng tiền đều hơn, và quan trọng nhất: ít drama hơn.
Lợi nhuận đang nói gì?
Q2/2025, CTD ghi nhận doanh thu 4,759 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế 117 tỷ. Tăng trưởng 15% so với cùng kỳ.
Với một công ty xây dựng, 117 tỷ lợi nhuận trên gần 5,000 tỷ doanh thu nghe có vẻ khiêm tốn. Biên lợi nhuận ròng chỉ khoảng 2.87%. Nhưng đây là ngành xây dựng Việt Nam - nơi mà 3% đã là con số đáng mơ ước.
Điều tôi quan tâm hơn là xu hướng. Biên lãi gộp đã tăng từ đáy 2.3% lên 3.11%. Đây không phải là sự cải thiện một lần. Đây là kết quả của việc nói "không" với những dự án rủi ro cao.
Đối thủ đang ở đâu?
Hãy nhìn sang Hòa Bình (HBC) và Vinaconex (VCG). Cả hai vẫn đang chật vật với nợ vay và thiếu việc. HBC từng là đối thủ ngang tầm, giờ đang trong quá trình tái cơ cấu đau đớn. VCG có lợi thế về đất đai nhưng mảng xây dựng không còn là trọng tâm.
CTD đang tách tốp. Không phải vì họ lớn hơn, mà vì họ khỏe hơn. Vốn hóa khoảng 8,200 tỷ, không có gánh nặng nợ vay lớn, thường duy trì lượng tiền mặt ròng cao. Trong ngành xây dựng, đây là lợi thế cạnh tranh thực sự - bạn có thể chờ đợi dự án tốt thay vì phải nhận bất cứ thứ gì để trả lãi ngân hàng.
Những rủi ro không thể bỏ qua
Tôi sẽ không giả vờ rằng CTD là cổ phiếu không rủi ro.
Thứ nhất, biên lợi nhuận 3% vẫn là quá mỏng. Chỉ cần giá thép tăng 10%, hoặc một dự án lớn bị chậm thanh toán, lợi nhuận cả năm có thể bị thổi bay. Đây là bản chất của ngành xây dựng - bạn đang kinh doanh trên lưỡi dao.
Thứ hai, thông tin nộp phạt thuế 170 tỷ đồng. Đây là sự kiện một lần, nhưng nó nhắc nhở rằng những "bất ngờ" có thể xuất hiện bất cứ lúc nào.
Thứ ba, và đây là điều ít người nói đến: rủi ro trích lập dự phòng nợ xấu. CTD vẫn còn những khoản phải thu từ các chủ đầu tư bất động sản giai đoạn trước. Nếu thị trường BĐS tiếp tục khó khăn, một số khoản này có thể trở thành nợ xấu.
Câu hỏi thực sự
Vấn đề với CTD không phải là "công ty có tốt không?" - câu trả lời rõ ràng là có, so với 2 năm trước. Vấn đề là "giá cổ phiếu đã phản ánh sự cải thiện này chưa?"
Với P/E forward dựa trên backlog 35,000 tỷ và biên lãi cải thiện, định giá sẽ giảm nhanh nếu lợi nhuận tiếp tục tăng. Nhưng đây là một "nếu" lớn.
Điều tôi sẽ theo dõi trong các quý tới: biên lợi nhuận gộp có duy trì trên 3.5% không? Tiến độ giải ngân các dự án FDI lớn ra sao? Có phát sinh thêm trích lập dự phòng nào không?
Coteccons đã học được bài học đắt giá về việc nói "không". Câu hỏi là: liệu thị trường đã sẵn sàng nói "có" với họ chưa?