Có một nghịch lý mà tôi thấy lặp đi lặp lại trên sàn chứng khoán Việt Nam: những doanh nghiệp được hưởng lợi nhất từ chính sách lại thường là những kẻ thất bại thảm hại nhất.
C4G là ví dụ điển hình.
Giữa lúc cả nước đổ hàng trăm nghìn tỷ vào cao tốc Bắc-Nam, sân bay Long Thành, và vô số dự án hạ tầng khác, một doanh nghiệp xây dựng cầu đường lâu đời như CIENCO4 đáng lẽ phải đang ăn nên làm ra. Thay vào đó, lợi nhuận Q2/2025 của họ bốc hơi 89% so với cùng kỳ.
12% - đó là con số tôi muốn bạn nhớ. Lợi nhuận 6 tháng đầu năm 2025 của C4G chỉ đạt 12% dự báo cả năm. Không phải 50%, không phải 30%. Mười hai phần trăm.
Doanh thu vẫn đang chảy vào. Công ty đạt 46% kế hoạch doanh thu nửa đầu năm - con số chấp nhận được. Nhưng từ doanh thu đến lợi nhuận là một hành trình dài, và C4G đang lạc đường giữa chừng.
Khi biên lợi nhuận tan như bọt biển
Biên lợi nhuận gộp của C4G đã rơi từ 15.1% xuống còn 10.3% trong các kỳ báo cáo gần đây. Với ngành xây dựng hạ tầng vốn đã mỏng biên, việc mất thêm gần 5 điểm phần trăm là khác biệt giữa sống và chết.
Tôi từng nghe một nhà thầu xây dựng nói: "Trúng thầu giá thấp thì làm để lỗ, trúng thầu giá cao thì không trúng." C4G dường như đang mắc kẹt trong cái bẫy này. Họ có việc làm, có doanh thu, nhưng chi phí vốn và chi phí tài chính đang ăn mòn từng đồng lợi nhuận.
Điều đáng lo ngại hơn: lợi nhuận tài chính âm trong các kỳ trước cho thấy gánh nặng lãi vay đang đè nặng. Ngành xây dựng thâm dụng vốn, và khi lãi suất không còn ở mức đáy như 2023-2024, những doanh nghiệp có đòn bẩy cao sẽ là người chịu đau đầu tiên.
Tín hiệu từ phòng họp HĐQT
Khi một công ty hoãn trả cổ tức, đó không chỉ là quyết định tài chính. Đó là lời thú nhận.
HĐQT C4G đã quyết định tạm dừng phát hành cổ phiếu trả cổ tức trong năm 2025. Lý do chính thức là giá cổ phiếu dưới mệnh giá (đang giao dịch quanh 7.200 đồng). Nhưng lý do thực sự? Dòng tiền đang căng thẳng.
Nếu ban lãnh đạo tin vào triển vọng công ty, họ có thể tìm cách khác để thưởng cổ đông. Việc hoãn cổ tức là tín hiệu rằng ngay cả những người hiểu rõ nhất về C4G cũng đang thận trọng với túi tiền của mình.
So với Vinaconex (VCG) - đối thủ cùng ngành - C4G đang ở thế yếu hơn rõ rệt. Thương hiệu CIENCO4 có lịch sử lâu đời trong xây dựng cầu đường, nhưng thương hiệu không trả được lãi vay.
Bẫy giá trị hay cơ hội turnaround?
Tôi hiểu sức hấp dẫn của việc mua cổ phiếu giá 7.200 đồng của một doanh nghiệp hạ tầng giữa mùa đầu tư công. Nhưng đây chính xác là định nghĩa của bẫy giá trị: cổ phiếu rẻ vì lý do chính đáng.
Câu chuyện vĩ mô ủng hộ C4G là có thật. Cao tốc Bắc-Nam, sân bay Long Thành, hàng loạt dự án hạ tầng đang được triển khai. Nhưng câu chuyện vĩ mô không tự động chuyển thành lợi nhuận cho từng doanh nghiệp. Nếu bạn không thể kiểm soát chi phí, không thể quản lý dòng tiền, thì càng nhiều dự án càng nhiều rủi ro.
Có một kịch bản ngược: nếu Q3/2025 ghi nhận doanh thu đột biến từ các dự án lớn hoàn thành, và chi phí tài chính giảm, giá 7.200 đồng có thể là đáy dài hạn. Nhưng đó là "nếu" - và tôi không thích đặt cược vào "nếu" khi xu hướng hiện tại đang đi xuống.
Điều kiện để tin lại
Tôi sẽ quan tâm đến C4G khi thấy ba điều:
Một, biên lợi nhuận gộp quay lại mức trên 12%. Không cần 15% như trước, chỉ cần chứng minh được rằng đáy đã qua.
Hai, thông báo chốt quyền cổ tức trở lại. Đó là tín hiệu dòng tiền đã ổn định.
Ba, lợi nhuận quý tăng trưởng dương so với cùng kỳ. Không cần tăng mạnh, chỉ cần dương.
Cho đến khi có những tín hiệu này, C4G vẫn là câu chuyện của "làm nhiều hưởng ít" - doanh thu có, lợi nhuận không.
Người Việt có câu "nước lên thuyền lên." Nhưng với C4G, nước đang lên mà thuyền vẫn chìm. Có lẽ vấn đề không phải ở nước, mà ở con thuyền.