35,290 tỷ đồng.
Đó là doanh thu Q3/2025 của BSR – con số tăng 10% so với cùng kỳ. Nhưng điều đáng nói không nằm ở đó. Điều đáng nói là giá dầu Brent đã giảm gần 20% trong cùng giai đoạn.
Với một công ty lọc dầu, giá dầu giảm thường đồng nghĩa với lợi nhuận bốc hơi. Đó là quy luật mà bất kỳ ai theo dõi ngành này đều thuộc lòng. Nhưng BSR vừa viết lại quy luật đó.
Từ lỗ gộp sang lãi gộp nghìn tỷ
Quý trước, BSR còn đang vật lộn với biên lợi nhuận gộp âm. Quý này, họ ghi nhận lãi gộp 1,009 tỷ đồng. Sự đảo chiều này không đến từ may mắn.
Giá vốn hàng bán chỉ tăng 2.3% trong khi doanh thu tăng 10%. Khoảng cách đó chính là câu chuyện. BSR đã học được cách kiểm soát chi phí đầu vào thay vì chỉ ngồi chờ giá dầu cứu.
Crack spread – chênh lệch giữa giá bán sản phẩm lọc dầu và giá dầu thô đầu vào – đang ở mức thuận lợi. Nhưng nhiều nhà máy lọc dầu khác cũng được hưởng crack spread tương tự. Điểm khác biệt là BSR đã tận dụng được nó.
Dự phóng lợi nhuận sau thuế cả năm 2025 đạt 4,090 tỷ đồng. Con số này vượt 142% kế hoạch ban đầu. Trong ngành lọc dầu, vượt kế hoạch 40% đã là hiếm. Vượt 142% gần như là bất thường.
Hợp đồng 2026 đã chốt
Điều khiến tôi chú ý không phải là con số lợi nhuận. Mà là thông tin HĐQT BSR vừa phê duyệt hợp đồng tiêu thụ term 2026 với PVOIL và Petrolimex.
Trong ngành lọc dầu, rủi ro lớn nhất không phải giá dầu biến động. Rủi ro lớn nhất là sản xuất ra mà không bán được. Tồn kho xăng dầu ăn mòn lợi nhuận nhanh hơn bất kỳ yếu tố nào khác.
BSR vừa loại bỏ rủi ro đó cho cả năm 2026. Dự kiến thu về 42,000 tỷ đồng từ một khách hàng lớn trong nửa đầu năm sau. Đầu ra đã được đảm bảo trước khi năm mới bắt đầu.
Đây không phải cạnh tranh. Đây là hợp tác oligopoly. BSR, PLX, và OIL không đánh nhau giành thị phần. Họ chia nhau thị trường và ký hợp đồng bao tiêu dài hạn. Với nhà đầu tư, đó là tin tốt – ít biến số hơn, dễ dự đoán hơn.
Cái giá của sự ổn định
Nhưng đừng vội mừng.
Chi phí lãi vay tăng 20.6% so với cùng kỳ. Vay ngắn hạn tăng để phục vụ vốn lưu động. Trong môi trường lãi suất chưa giảm mạnh, đây là gánh nặng thực sự.
Tỷ giá USD/VND cũng là biến số khó lường. BSR nhập khẩu dầu thô bằng USD, bán sản phẩm bằng VND. Mỗi 1% tỷ giá tăng là một phần lợi nhuận bị ăn mòn.
Và còn một rủi ro mà ít người nhắc đến: bảo dưỡng định kỳ nhà máy. Turnaround maintenance có thể khiến sản lượng giảm đột ngột trong ngắn hạn. Lịch bảo dưỡng tiếp theo là khi nào? Đó là câu hỏi mà BCTC không trả lời.
Thanh khoản và cổ đông
Phiên 29/10, BSR giao dịch 4.4 triệu đơn vị. Thanh khoản cao đồng nghĩa với việc bạn có thể vào ra dễ dàng. Nhưng nó cũng đồng nghĩa với việc giá dễ biến động theo tâm lý đám đông.
PVN – tập đoàn mẹ – vẫn nắm chi phối. Cổ đông nhà nước không bán, không mua. Họ chỉ ngồi đó và hưởng cổ tức. Điều này tạo ra sự ổn định về cơ cấu sở hữu, nhưng cũng có nghĩa là ít có catalyst từ thay đổi cổ đông lớn.
BSR vừa ấn định ngày 30/10/2025 để chia cổ phiếu thưởng tỷ lệ 6:15. Đây là tín hiệu ban lãnh đạo tự tin vào dòng tiền tương lai. Hoặc đơn giản là họ muốn tăng thanh khoản cổ phiếu.
Nghịch lý của ngành lọc dầu
Có một nghịch lý mà nhà đầu tư cổ phiếu dầu khí thường bỏ qua: khi giá dầu tăng mạnh, công ty lọc dầu không nhất thiết lãi nhiều hơn. Vì giá đầu vào tăng nhanh hơn khả năng điều chỉnh giá bán.
Ngược lại, khi giá dầu giảm từ từ và ổn định, biên lợi nhuận lại có thể mở rộng. Đó chính xác là những gì đang xảy ra với BSR.
Câu hỏi là: liệu điều này có bền vững?
Crack spread không phải thứ BSR kiểm soát được. Nó phụ thuộc vào cung cầu xăng dầu toàn cầu, công suất lọc dầu khu vực, và hàng chục biến số khác. Nếu crack spread thu hẹp đột ngột, câu chuyện "hiệu quả bền bỉ" sẽ nhanh chóng trở thành "lợi nhuận mỏng manh".
Điều tôi sẽ theo dõi
KQKD Q4/2025 sẽ là phép thử thực sự. Nếu BSR duy trì được biên lợi nhuận gộp dương trong bối cảnh giá dầu tiếp tục biến động, đó là xác nhận rằng sự cải thiện này mang tính cấu trúc, không phải ngẫu nhiên.
Thông tin chia cổ tức tiền mặt (nếu có) cũng đáng chú ý. Với lợi nhuận vượt kế hoạch, liệu ban lãnh đạo có chia sẻ với cổ đông hay giữ lại để đầu tư?
BSR đang chứng minh rằng một công ty lọc dầu có thể kiếm tiền mà không cần cầu nguyện giá dầu tăng. Nhưng giữa "có thể" và "sẽ tiếp tục" là một khoảng cách mà chỉ thời gian mới trả lời được.