Có một nghịch lý mà người Việt hiểu rõ hơn ai hết: xây nhà to thì phải chịu nợ lớn. Gia đình nào cũng biết, nhưng vẫn xây. Vì nhà là tài sản, là tương lai. ACV đang ở đúng vị trí đó – xây những "căn nhà" lớn nhất lịch sử hàng không Việt Nam, và phải chấp nhận "nợ" khấu hao đè nặng lên vai.
1. Con số 57% và cái giá của tham vọng
Nếu tôi phải chọn một con số để nhớ về ACV năm 2025, đó là 57%.
Đây là mức tăng chi phí khấu hao dự kiến khi nhà ga T3 Tân Sơn Nhất và các hạng mục Long Thành đi vào vận hành. Không phải doanh thu giảm. Không phải khách hàng bỏ đi. Chỉ đơn giản là kế toán ghi nhận chi phí cho những tài sản mới.
Lợi nhuận Q2/2025 đã giảm 24% so với cùng kỳ. Không phải vì ACV làm ăn tệ đi – doanh thu Q1/2025 vẫn tăng 13%. Mà vì công ty đang bước vào giai đoạn mà tôi gọi là "vực thẳm khấu hao" (depreciation cliff).
Giống như việc bạn mua căn hộ 5 tỷ, thu nhập vẫn vậy nhưng mỗi tháng phải trả thêm 30 triệu tiền gốc lãi. Trên sổ sách, bạn "nghèo đi". Nhưng căn hộ vẫn là của bạn.
2. Độc quyền – lợi thế hay gánh nặng?
ACV nắm hơn 90% lưu lượng hành khách hàng không Việt Nam. Đây là độc quyền tự nhiên (natural monopoly) – không ai có thể xây thêm một Tân Sơn Nhất hay Nội Bài thứ hai.
Biên lợi nhuận gộp trên 60% là minh chứng. Trong khi các doanh nghiệp khác phải vật lộn cạnh tranh giá, ACV chỉ cần mở cửa và thu tiền.
Nhưng đây cũng chính là gót chân Achilles.
Khi Nhà nước nắm chi phối, ACV không thể tự ý tăng phí dịch vụ để bù đắp chi phí. Mỗi đồng tăng giá phải qua hàng chục cuộc họp, hàng trăm chữ ký. Trong khi đó, chi phí nhân công đã tăng 13%, tỷ giá JPY/VND biến động khiến nợ vay ODA phình to.
Tư nhân như sân bay Vân Đồn mới chỉ là "muỗi đốt voi". Nhưng con muỗi này nhắc nhở rằng độc quyền không có nghĩa là bất khả xâm phạm.
3. Long Thành – canh bạc 16 tỷ USD
Sân bay Long Thành giai đoạn 1 dự kiến hoàn thành nửa sau 2026. Đây là dự án hạ tầng lớn nhất lịch sử Việt Nam.
Nhà ga T3 Tân Sơn Nhất sẽ khai thác thương mại tháng 5/2025. Công suất tăng, doanh thu tăng – nhưng chi phí tăng trước.
Đây là bài toán kinh điển của ngành hạ tầng: đầu tư trước, thu hoạch sau. Vấn đề là "sau" có thể là 5 năm, 10 năm, hoặc lâu hơn.
Lịch sử cho thấy các dự án hạ tầng lớn thường chậm tiến độ và đội vốn. Tôi không biết Long Thành có ngoại lệ không. Nhưng tôi biết rằng mỗi tháng chậm là thêm một tháng ACV phải gánh chi phí mà chưa có doanh thu bù đắp.
4. Tỷ giá – kẻ thù vô hình
Điều khiến tôi lo ngại nhất không phải khấu hao, mà là tỷ giá.
ACV vay ODA bằng đồng Yên Nhật để xây dựng hạ tầng. Khi JPY tăng giá so với VND, nợ phình to. Q3/2024, lỗ tỷ giá đã góp phần kéo lợi nhuận giảm 16%.
Đây là rủi ro mà nhà đầu tư thường bỏ qua. Bạn có thể dự đoán lưu lượng khách, có thể ước tính chi phí vận hành. Nhưng tỷ giá? Ngay cả các ngân hàng trung ương còn không dám chắc.
Nếu đồng JPY tiếp tục mạnh lên, lợi nhuận ACV sẽ bị bào mòn thêm. Ngược lại, nếu JPY suy yếu, đây có thể là "gió đuôi" bất ngờ.
5. Ai đang nắm giữ và họ nghĩ gì?
Nhà nước nắm chi phối ACV. Điều này có nghĩa cổ đông nhỏ lẻ không có nhiều tiếng nói.
Không có giao dịch nội bộ đáng chú ý gần đây. Điều này có thể hiểu theo hai cách: hoặc ban lãnh đạo tin vào triển vọng dài hạn nên không bán, hoặc họ cũng đang chờ đợi như tất cả chúng ta.
Nhà đầu tư tổ chức vẫn nắm giữ vì đây là cổ phiếu "phải có" trong danh mục hạ tầng. Nhưng "phải có" không có nghĩa là "muốn có thêm".
Giá cổ phiếu đã giảm sâu, phản ánh nỗi lo về lợi nhuận ngắn hạn. Câu hỏi là: thị trường đã bi quan quá mức, hay chưa đủ?
---
Tôi không biết giá ACV sẽ đi đâu trong 12 tháng tới. Nhưng tôi biết rằng đây là công ty đang đánh đổi lợi nhuận hôm nay cho quy mô ngày mai.
Giống như gia đình xây nhà to, ACV sẽ phải thắt lưng buộc bụng vài năm. Câu hỏi dành cho bạn: bạn có đủ kiên nhẫn để chờ ngày dọn vào "căn nhà mới" không? Và quan trọng hơn, bạn có chắc căn nhà đó sẽ hoàn thành đúng hạn?