837 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế trong 9 tháng đầu năm 2025. Con số này đẹp đến mức khó tin với một công ty xây dựng vừa trải qua giai đoạn "thập tử nhất sinh".
Nhưng đây là điều kỳ lạ: doanh thu của HBC giảm 11% so với cùng kỳ, chỉ còn 4.787 tỷ đồng. Biên lợi nhuận gộp chỉ 5,95% - mức mà nhiều quán cà phê vỉa hè còn cao hơn.
Vậy tiền từ đâu ra?
Nghệ thuật kiếm tiền không cần xây
Câu trả lời nằm ở một con số: 12,04%. Đó là khoảng cách giữa biên lợi nhuận trước thuế (17,99%) và biên lợi nhuận gộp (5,95%) trong quý 3/2025.
Khoảng cách này bất thường. Với doanh nghiệp xây dựng bình thường, biên lợi nhuận trước thuế thường thấp hơn hoặc xấp xỉ biên gộp sau khi trừ chi phí quản lý và bán hàng. Nhưng HBC lại ngược lại.
Điều này chỉ có thể xảy ra khi thu nhập tài chính và thu nhập khác lớn hơn cả lợi nhuận từ hoạt động cốt lõi. Nói cách khác, HBC đang kiếm tiền từ việc thắng kiện, hoàn nhập dự phòng, và thoái vốn - không phải từ việc xây nhà.
Tôi gọi đây là "lợi nhuận kỹ thuật". Nó thật, nó hợp pháp, nhưng nó không lặp lại được.
Xác chết biết đi
Để hiểu HBC hôm nay, cần nhìn lại HBC của 3-4 năm trước. Đây từng là nhà thầu xây dựng số 1 Việt Nam, với danh mục dự án trải dài từ Landmark 81 đến hàng loạt cao ốc văn phòng hạng A.
Rồi thị trường bất động sản đóng băng. Chủ đầu tư không thanh toán. Công nợ phình to. HBC rơi vào vòng xoáy: không có tiền trả nhà thầu phụ, không thể nhận dự án mới, doanh thu teo tóp.
Năm 2024, VCBS từng dự báo HBC có thể lỗ ròng 464 tỷ đồng. Cổ phiếu bị cảnh báo, rồi bị hủy niêm yết khỏi HOSE sau 18 năm giao dịch.
Nhưng thay vì chết, HBC chọn cách khác: đi kiện.
Trong 9 tháng đầu 2025, công ty liên tiếp thắng các vụ tranh chấp hợp đồng xây dựng, thu hồi hàng trăm tỷ đồng từ các chủ đầu tư "quỵt nợ". Đây không phải chiến lược kinh doanh, mà là chiến lược sinh tồn.
Ai đang đặt cược vào HBC?
Điều đáng chú ý là dữ liệu giao dịch nội bộ gần đây khá im ắng. Không có thông tin về việc ban lãnh đạo hay cổ đông lớn mua vào đáng kể.
Ông Lê Viết Hải và nhóm liên quan từng nắm khoảng 16% cổ phần (theo dữ liệu 2020), nhưng tỷ lệ hiện tại không rõ ràng. Điều này đặt ra câu hỏi: nếu người trong cuộc tin vào câu chuyện hồi phục, tại sao họ không mua thêm khi giá còn thấp?
Có thể họ đang chờ. Có thể họ biết điều gì đó mà báo cáo tài chính chưa phản ánh. Hoặc đơn giản, họ đang dồn nguồn lực vào việc vận hành thay vì đầu cơ cổ phiếu của chính mình.
So với Coteccons
CTD - đối thủ trực tiếp của HBC - cũng đang vật lộn trong cùng môi trường ngành. Cả hai đều chịu áp lực biên lợi nhuận mỏng do cạnh tranh giá thầu khốc liệt.
Nhưng có một khác biệt: CTD vẫn duy trì được doanh thu ổn định hơn, trong khi HBC đang co cụm để tập trung xử lý nợ. Đây là lựa chọn có chủ đích - hy sinh tăng trưởng ngắn hạn để làm sạch bảng cân đối kế toán.
Câu hỏi là: khi nào HBC mới quay lại cuộc chơi thực sự?
Điều tôi lo ngại nhất
Không phải con số lợi nhuận. Không phải doanh thu giảm. Mà là chất lượng của dòng tiền.
Thắng kiện trên giấy khác với tiền về tài khoản. Nhiều vụ tranh chấp xây dựng ở Việt Nam kéo dài nhiều năm, và ngay cả khi thắng, việc thi hành án cũng không đơn giản. Chủ đầu tư có thể kháng cáo, trì hoãn, hoặc đơn giản là không có tiền để trả.
Nếu dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) không dương trở lại trong các quý tới, "lợi nhuận trên giấy" sẽ không cứu được thanh khoản doanh nghiệp.
Thêm vào đó, biên lợi nhuận gộp 5,95% cho thấy mảng xây lắp cốt lõi vẫn chưa hồi phục. Khi các khoản thu nhập bất thường cạn kiệt, HBC sẽ phải đối mặt với thực tế: làm sao kiếm tiền từ việc xây nhà khi biên lợi nhuận mỏng như lá lúa?
Khi nào nên quan tâm?
Tôi sẽ theo dõi ba tín hiệu:
Một, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh dương trở lại. Đây là bằng chứng thực sự rằng công ty đang thu được tiền, không chỉ ghi nhận lợi nhuận.
Hai, biên lợi nhuận gộp cải thiện trên 8%. Điều này cho thấy HBC đã có thể chọn lọc dự án tốt hơn, thay vì nhận bất cứ gì để duy trì hoạt động.
Ba, ban lãnh đạo bắt đầu mua vào. Không gì thuyết phục hơn việc người trong cuộc bỏ tiền túi ra đặt cược.
Cho đến khi có những tín hiệu này, HBC vẫn là một case "turnaround" đang diễn ra - không phải đã hoàn thành.
Trong ngành xây dựng Việt Nam, ai sống sót qua mùa đông thường mạnh hơn khi xuân về. Nhưng mùa đông này đã kéo dài bao lâu rồi, và HBC còn đủ sức chờ đến khi nào?