Tháng đầu năm 2025, ban lãnh đạo Đồng Hải Bến Tre công bố một kế hoạch kinh doanh khiến nhiều nhà đầu tư nhíu mày: doanh thu giảm 9% so với năm trước.
Trong một thị trường mà mọi người đều săn tìm "tăng trưởng", việc một công ty chủ động hạ mục tiêu doanh thu nghe như lời thú nhận thất bại. Nhưng đôi khi, lùi một bước lại là cách để tiến hai bước.
Con số 15%
Nếu tôi phải chọn một con số duy nhất để theo dõi DHC trong năm nay, đó là 15%.
Đây là mục tiêu biên lợi nhuận gộp mà công ty đặt ra cho giai đoạn 2025-2027. Nghe có vẻ khiêm tốn, nhưng với ngành giấy bao bì vừa trải qua đáy chu kỳ, 15% là mức mà nhiều đối thủ còn đang mơ ước.
Hai nhà máy Giao Long 1 và 2 đang vận hành với hiệu suất vượt trội. Điều này có nghĩa là dù sản lượng tiêu thụ có giảm theo kế hoạch, mỗi đồng doanh thu còn lại sẽ "béo" hơn. Giống như một quán phở quyết định bớt bàn để phục vụ tốt hơn - ít khách hơn nhưng mỗi khách chi nhiều hơn và quay lại thường xuyên hơn.
Câu hỏi thực sự là: liệu biên lợi nhuận có thực sự phục hồi về 15%?
Ai đang đặt cược?
Helvetische Bank AG - một cái tên xa lạ với đa số nhà đầu tư Việt Nam - vừa trở thành cổ đông lớn của DHC.
Tôi không biết họ biết gì mà chúng ta chưa biết. Nhưng khi một tổ chức nước ngoài bỏ tiền vào một công ty giấy bao bì Việt Nam với kế hoạch doanh thu đi lùi, họ chắc chắn không đang đánh bạc.
Nội bộ công ty cũng đang gia tăng sở hữu. Đây là tín hiệu mà tôi luôn để ý: khi những người hiểu rõ nhất về doanh nghiệp bỏ tiền túi ra mua, họ đang nói với thị trường điều gì đó mà báo cáo tài chính chưa phản ánh hết.
Điểm đáng chú ý là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đang được dùng để trả nợ. Nợ vay giảm, khoản phải thu được đảm bảo bằng tài sản. Bảng cân đối kế toán đang "sạch" dần - điều hiếm thấy ở các doanh nghiệp sản xuất Việt Nam trong giai đoạn khó khăn.
Định giá nói gì?
P/E khoảng 9 lần. Trung bình ngành là 11 lần.
Khoảng cách 2 lần P/E này có thể là "discount" hợp lý cho một công ty đang co cụm, hoặc là cơ hội re-rating khi biên lợi nhuận thực sự phục hồi. Thị trường đang định giá DHC như một doanh nghiệp đang gặp khó, nhưng nếu quý tới biên lợi nhuận gộp vượt 15%, câu chuyện sẽ khác.
Ngành giấy bao bì phụ thuộc vào xuất khẩu và tiêu dùng nội địa. Khi hàng hóa được đóng gói và vận chuyển nhiều hơn, DHC hưởng lợi. Khi nền kinh tế chậm lại, nhu cầu bao bì giảm theo. Đây là rủi ro mà không ai có thể loại bỏ.
Biến động giá nguyên liệu đầu vào cũng là con dao hai lưỡi. Giá giấy phế liệu tăng sẽ ăn mòn biên lợi nhuận, dù công ty có vận hành hiệu quả đến đâu.
Điều tôi lo ngại
Kế hoạch doanh thu giảm 9% không phải là "thận trọng" - đó là thừa nhận rằng cầu thị trường đang yếu. Nếu thực tế còn tệ hơn dự kiến, sản lượng tiêu thụ giảm sâu hơn 10%, thì dù biên lợi nhuận có cải thiện, quy mô lợi nhuận tuyệt đối vẫn sẽ đi xuống.
Đây là nghịch lý của "efficiency play": bạn có thể làm mọi thứ đúng về mặt vận hành, nhưng nếu thị trường không có nhu cầu, hiệu quả cao cũng chỉ là hiệu quả trên một cái bánh đang nhỏ đi.
So với các đối thủ trong ngành, DHC có lợi thế về chi phí sản xuất nhờ hai nhà máy Giao Long. Nhưng lợi thế này chỉ bền vững khi công ty duy trì được công suất hoạt động. Nhà máy hiệu quả nhất thế giới cũng vô nghĩa nếu chạy dưới 50% công suất.
Câu hỏi cho quý tới
Ba điều tôi sẽ theo dõi:
Một, biên lợi nhuận gộp quý tới có vượt 15% không? Đây là bài kiểm tra đầu tiên cho thesis "efficiency recovery".
Hai, doanh thu thực tế giảm bao nhiêu so với cùng kỳ? Nếu giảm dưới 10%, kế hoạch đang đi đúng hướng. Nếu giảm sâu hơn, thị trường đang tệ hơn ban lãnh đạo dự đoán.
Ba, Helvetische Bank AG có tiếp tục mua thêm không? Hành động của cổ đông lớn thường nói nhiều hơn lời nói.
DHC không phải là cổ phiếu cho người tìm kiếm tăng trưởng nóng. Đây là cổ phiếu cho người tin rằng đôi khi, làm ít hơn nhưng làm tốt hơn là chiến lược đúng đắn. Trong một thị trường mà ai cũng muốn "bùng nổ", sự thận trọng có thể là lợi thế cạnh tranh.
Nếu bạn đang cân nhắc DHC, hãy tự hỏi: bạn đang mua vì tin vào khả năng phục hồi biên lợi nhuận, hay chỉ vì P/E 9x trông "rẻ"? Hai lý do này dẫn đến hai kết quả rất khác nhau.